全國(guó)伺服電動(dòng)缸工業(yè)龍頭：進(jìn)入收獲期業(yè)務(wù)蓄勢(shì)待發(fā)

1 全球工業(yè)國(guó)伺服電動(dòng)缸龍頭，全面發(fā)力 EV 國(guó)伺服電動(dòng)缸&光儲(chǔ)

全球國(guó)伺服電動(dòng)缸與驅(qū)動(dòng)龍頭制造商，三大洲生產(chǎn)布局銷(xiāo)售遍布五大洲。

公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)是國(guó)伺服電動(dòng)缸及控制、光伏儲(chǔ)能及電源電池，其中國(guó)伺服電動(dòng)缸及控制業(yè)務(wù)主要分為工業(yè)國(guó)伺服電動(dòng)缸及驅(qū)動(dòng)、日用國(guó)伺服電動(dòng)缸及控制及電動(dòng)交通。

公司國(guó)伺服電動(dòng)缸板塊整體在國(guó)內(nèi)位列第一，擁有 9 大國(guó)伺服電動(dòng)缸品牌，產(chǎn)品規(guī)格從 5W 的微特國(guó)伺服電動(dòng)缸延伸到 50MW 的高壓國(guó)伺服電動(dòng)缸，涵蓋了下游的 7 個(gè)子品類(lèi)：包括 EV 國(guó)伺服電動(dòng)缸、低壓國(guó)伺服電動(dòng)缸、高壓國(guó)伺服電動(dòng)缸、驅(qū)動(dòng)控制、日用國(guó)伺服電動(dòng)缸、工業(yè)自動(dòng)化、發(fā)國(guó)伺服電動(dòng)缸等，70 個(gè)產(chǎn)品系列涵蓋 18 個(gè)細(xì)分子行業(yè)，包括油氣、石化、電力、采礦、軌道交通、建筑樓宇、環(huán)保及水處理、設(shè)備自動(dòng)化、新能源汽車(chē)等領(lǐng)域。

目前公司擁有亞洲、歐洲、美洲三大制造基地，包括中國(guó)、越南、英國(guó)、德國(guó)、奧地利、意大利、波蘭、塞爾維亞、墨西哥、印度（國(guó)內(nèi) 25 個(gè)，東南亞 1 個(gè)，歐洲 12 個(gè)，美洲 1 個(gè)）的 39 個(gè)制造工廠和 4 個(gè)研發(fā)中心，員工 15000 余人，銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)遍布五大洲。

國(guó)伺服電動(dòng)缸各細(xì)分領(lǐng)域全球化布局，發(fā)力光儲(chǔ)打開(kāi)新增長(zhǎng)曲線。

1984 年，公司前身上虞縣多速微型國(guó)伺服電動(dòng)缸廠成立；

2002 年 A 股上市；工業(yè)國(guó)伺服電動(dòng)缸領(lǐng)域，先后收購(gòu)歐洲 ATB、意大利 SIR、國(guó)內(nèi)南陽(yáng)防爆、意大利 OLI 和美國(guó) GIM 工業(yè)國(guó)伺服電動(dòng)缸業(yè)務(wù)部；微特國(guó)伺服電動(dòng)缸領(lǐng)域，與日本松下合資，收購(gòu)美的、海爾旗下國(guó)伺服電動(dòng)缸公司；車(chē)用國(guó)伺服電動(dòng)缸領(lǐng)域，2011 年開(kāi)始戰(zhàn)略布局，2015 年投產(chǎn) 10 萬(wàn)套 EV 國(guó)伺服電動(dòng)缸項(xiàng)目，2017 年切入海外豪華車(chē)供應(yīng)鏈，2019 年-2020 年獲得采埃孚巨額定點(diǎn)并聯(lián)手成立合資子公司開(kāi)拓國(guó)際市場(chǎng)；光儲(chǔ)業(yè)務(wù)領(lǐng)域，2013 年成立龍能電力，布局分布式光伏運(yùn)營(yíng)，2019 年組建儲(chǔ)能團(tuán)隊(duì)，2020 年龍能電力開(kāi)始分拆 IPO 上市準(zhǔn)備，2022 年與牧原達(dá)成戰(zhàn)略合作，擬共同投資百億儲(chǔ)能項(xiàng)目。

國(guó)伺服電動(dòng)缸業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，帶動(dòng)收入利潤(rùn)體量上升。

2021 年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 139.99 億元，同比增長(zhǎng) 11.41%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn) 9.88 億元，同比增長(zhǎng) 13.96%，主要系工業(yè)國(guó)伺服電動(dòng)缸業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長(zhǎng)，日用國(guó)伺服電動(dòng)缸及控制和電動(dòng)交通業(yè)務(wù)快速增長(zhǎng)帶動(dòng)。

2018-2021 年公司收入 CAGR 達(dá) 8.12%，歸母凈利潤(rùn) CAGR 達(dá) 15.76%，收入穩(wěn)定增長(zhǎng)主要系國(guó)伺服電動(dòng)缸及控制主業(yè)穩(wěn)定增長(zhǎng)，歸母凈利潤(rùn)增速高于收入增速主要系收入體量上升帶來(lái)的銷(xiāo)售和管理費(fèi)用的攤薄以及 2021 年 4.5 億非流動(dòng)資產(chǎn)處置損益導(dǎo)致；2022 前三季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入 112.51 億 元，同比增長(zhǎng) 7.38%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn) 7.84 億元，同比增長(zhǎng) 17.10%。

國(guó)伺服電動(dòng)缸及控制是公司主要收入來(lái)源，國(guó)內(nèi)銷(xiāo)售占比 60%，歐非美合計(jì)占比近 30%。公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)是國(guó)伺服電動(dòng)缸及控制、光伏儲(chǔ)能及電源電池，2016-2021 年主營(yíng)收入比重均為 99%以上。2021年工業(yè)國(guó)伺服電動(dòng)缸及驅(qū)動(dòng)占比 56%，日用國(guó)伺服電動(dòng)缸及控制占比 26%，交通國(guó)伺服電動(dòng)缸占比 5%。

分地區(qū)來(lái)看，2021 年中國(guó)大陸銷(xiāo)售占比為 60%，往年也保持在 55%以上，2021 年歐非區(qū)銷(xiāo)售占比為 19%，近年來(lái)占比略有下降，2021 年美洲銷(xiāo)售占比為 11%，近年來(lái)銷(xiāo)售占比不斷提升，2021 年亞太（除中國(guó)）銷(xiāo)售占比為 75%，近年來(lái)略有下降。

原材料價(jià)格回落，盈利能力有所修復(fù)。

2019-2021年，公司綜合毛利率分別為26.98%、24.46%和 22.62%，其中國(guó)伺服電動(dòng)缸及控制裝置業(yè)務(wù)毛利率分別為 28.42%、25.74%和 23.76%，其中工業(yè)國(guó)伺服電動(dòng)缸 2021 年毛利率為 27.45%，微特國(guó)伺服電動(dòng)缸為 16.67%，交通機(jī)電為 18.35%。

2020 年綜合毛利率下滑主要系受疫情影響，下游資本支出有所收縮影響國(guó)伺服電動(dòng)缸需求，此外由于執(zhí)行新收入準(zhǔn)則，運(yùn)輸費(fèi)計(jì)入營(yíng)業(yè)成本導(dǎo)致總體毛利率下降 1.76 個(gè)百分點(diǎn)；2021 年綜合毛利率下滑受硅鋼片、釹鐵硼、銅等原材料價(jià)格及海運(yùn)費(fèi)上大幅上漲影響。

2022 前三季度綜合毛利 率為 23.83%，原材料價(jià)格回落帶動(dòng)盈利修復(fù)。

規(guī)模效應(yīng)凸顯帶動(dòng)期間費(fèi)用率降低，持續(xù)高研發(fā)投入貫徹驅(qū)控一體化戰(zhàn)略。

公司自 2019 年以來(lái)期間費(fèi)用率穩(wěn)定向下，系公司收入體量不斷擴(kuò)張，規(guī)模優(yōu)勢(shì)不斷凸顯；其中研發(fā)費(fèi)用率不降反升，2019-2022 年前三季度研發(fā)費(fèi)用同比增速也顯著高于收入增速，反映公司加大研發(fā)投入，1）持續(xù)推進(jìn)新產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)化；2）布局工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，以軟件為切入口與下游 B 端建立強(qiáng)客戶黏性；3）控制領(lǐng)域技術(shù)投入不斷加大，貫徹執(zhí)行驅(qū)控一體化戰(zhàn)略，逐漸實(shí)現(xiàn)從單體國(guó)伺服電動(dòng)缸、到國(guó)伺服電動(dòng)缸與驅(qū)動(dòng)控制、最后到電氣系統(tǒng)集成的多學(xué)科綜合性產(chǎn)品的轉(zhuǎn)變。

公司在上海設(shè)立中央研究院，在杭州、大阪、杜塞爾多夫有三個(gè)國(guó)伺服電動(dòng)缸及驅(qū)動(dòng)控制機(jī)構(gòu)，形成了遍及 50 多個(gè)國(guó)家的研發(fā)、制造和業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)，利用全球互動(dòng)、協(xié)同的研發(fā)平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)在國(guó)伺服電動(dòng)缸及驅(qū)動(dòng)領(lǐng)域的全球研發(fā)優(yōu)勢(shì)，以此打造以國(guó)伺服電動(dòng)缸本體、驅(qū)動(dòng)控制、工業(yè)自動(dòng)化及其系統(tǒng)解決方案為核心業(yè)務(wù)的更具競(jìng)爭(zhēng)力的國(guó)伺服電動(dòng)缸主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。

前任董事長(zhǎng)（創(chuàng)始人）陳建成為公司實(shí)際控制人，股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中。

截止 2022 年 9 月 30 日，臥龍舜禹為公司的第一大股東，持股比率為 32.15%，臥龍控股、香港中央結(jié)算有限公司和陳建成為公司第二、第三、第四大股東，分別占有股權(quán) 4.69%、1.79%和 1.39%。陳建成先生間接通過(guò)臥龍控股、臥龍舜宇合計(jì)持有公司 38.45%的股份，為公司實(shí)際控制人。

2 EV 國(guó)伺服電動(dòng)缸：電驅(qū)動(dòng)千億高成長(zhǎng)賽道，攜手采埃孚進(jìn)擊全球市場(chǎng)

2.1 雙國(guó)伺服電動(dòng)缸帶動(dòng)全球國(guó)伺服電動(dòng)缸市場(chǎng)高增長(zhǎng)，技術(shù)迭代&驅(qū)控一體提高行業(yè)壁壘

國(guó)伺服電動(dòng)缸是整車(chē)核心零部件，價(jià)值占比 5%-10%。

驅(qū)動(dòng)國(guó)伺服電動(dòng)缸是新能源汽車(chē)三大核心零部件（動(dòng)力電池、國(guó)伺服電動(dòng)缸和電控）之一，占整車(chē)價(jià)值5%-10%，作為車(chē)輛行駛的執(zhí)行機(jī)構(gòu)，決定新能源汽車(chē)的最高車(chē)速、加速性能和最大爬坡度等動(dòng)力性能，其工作原理為：1）用電磁感應(yīng)原理實(shí)現(xiàn)電能向機(jī)械能的轉(zhuǎn)換，驅(qū)動(dòng)車(chē)輛行駛；2）當(dāng)車(chē)輛減速時(shí)，車(chē)輪帶動(dòng)國(guó)伺服電動(dòng)缸運(yùn)轉(zhuǎn)為電池組充電，實(shí)現(xiàn)機(jī)械能向電能轉(zhuǎn)換。

目前永磁同步國(guó)伺服電動(dòng)缸借助其功率密度高、能耗低、體積小、重量輕等優(yōu)勢(shì)，已成為我國(guó)新能源汽車(chē)中最廣泛應(yīng)用的驅(qū)動(dòng)國(guó)伺服電動(dòng)缸類(lèi)型（2019 年占比 99% 以上），一臺(tái)驅(qū)動(dòng)國(guó)伺服電動(dòng)缸主要由定子組件、轉(zhuǎn)子組件以及端蓋、機(jī)座和其他輔助結(jié)構(gòu)件組成。

國(guó)伺服電動(dòng)缸、電控系統(tǒng)趨向集成化。

通過(guò)將驅(qū)動(dòng)國(guó)伺服電動(dòng)缸、端蓋與減速器三個(gè)部件進(jìn)行兩位一體化或三位一體化設(shè)計(jì)，可使電驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)體積減小、重量降低，且車(chē)輛系統(tǒng)的布局愈加靈活并降低銅線等整車(chē)線束的使用，從而增加司乘人員空間與儲(chǔ)物空間。同時(shí)，車(chē)重的降低可有效提升新能源汽車(chē)的續(xù)航里程。

電驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)未來(lái)將從分立化向集成化、一體化推進(jìn)，長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，國(guó)伺服電動(dòng)缸、減速器、國(guó)伺服電動(dòng)缸控制器、DC/DC、高壓分線盒、充國(guó)伺服電動(dòng)缸等零部件都會(huì)集成為一個(gè)大的動(dòng)力總成，目的是實(shí)現(xiàn)高壓器件的共用，減小體積，降低成本，優(yōu)化整車(chē)布置。

我們對(duì)全球國(guó)伺服電動(dòng)缸、國(guó)伺服電動(dòng)缸控制器及三合一市場(chǎng)規(guī)模進(jìn)行了測(cè)算，預(yù)計(jì) 2025 年全球新能車(chē)用國(guó)伺服電動(dòng)缸市場(chǎng)規(guī)模達(dá) 874 億元，21-25 共四年 CAGR 達(dá) 44%，國(guó)伺服電動(dòng)缸控制器市場(chǎng)規(guī)模達(dá) 905 億元，若假設(shè) 25 年全部為國(guó)伺服電動(dòng)缸、國(guó)伺服電動(dòng)缸控制器、減速器三合一系統(tǒng)，市場(chǎng)規(guī)模達(dá) 1573 億元。

1）新能源車(chē)產(chǎn)量：電池成本持續(xù)下降、各國(guó)新能源汽車(chē)補(bǔ)貼力度加大、禁燃態(tài)度明確等有利因素，預(yù)計(jì)全球電動(dòng)化進(jìn)程會(huì)持續(xù)加速，2025 年全球電動(dòng)汽車(chē)產(chǎn)量將達(dá) 2750 萬(wàn)輛。

2）雙國(guó)伺服電動(dòng)缸滲透率：據(jù)中國(guó)汽車(chē)工業(yè)協(xié)會(huì)國(guó)內(nèi)新能源車(chē)銷(xiāo)量數(shù)據(jù)和華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)測(cè)算，2020 年我國(guó)雙國(guó)伺服電動(dòng)缸滲透率達(dá) 7.10%，鑒于我國(guó)電動(dòng)車(chē)終端市場(chǎng)在全球的領(lǐng)先性，應(yīng)用該數(shù)據(jù)于全球測(cè)算，伴隨比亞迪、特斯拉、奔馳、奧迪、廣汽等車(chē)企均推出了大量采用“雙國(guó)伺服電動(dòng)缸四驅(qū)”的新能源汽車(chē)車(chē)型，未來(lái) B 級(jí)以上純電動(dòng)乘用車(chē)中雙國(guó)伺服電動(dòng)缸的配置將逐步成為主流，雙國(guó)伺服電動(dòng)缸四驅(qū)車(chē)型的占比逐步提升也是推動(dòng)驅(qū)動(dòng)國(guó)伺服電動(dòng)缸需求量增長(zhǎng)；

3）單價(jià)：參考巨一科技招股說(shuō)明書(shū)，國(guó)伺服電動(dòng)缸平均單價(jià) 2000-3000 元，國(guó)伺服電動(dòng)缸控制器平均單價(jià) 2800-3500 元，2021 年三合一系統(tǒng)銷(xiāo)售單價(jià)在 5315.26 元。

主機(jī)廠和第三方供應(yīng)商平分國(guó)伺服電動(dòng)缸市場(chǎng)，主機(jī)廠份額提升帶動(dòng)國(guó)伺服電動(dòng)缸行業(yè)集中度上升。

我國(guó)新能源汽車(chē)國(guó)伺服電動(dòng)缸行業(yè)企業(yè)可分為整車(chē)和第三方供應(yīng)商，整車(chē)企業(yè)為完善產(chǎn)業(yè)鏈布局、保 證產(chǎn)品適配性和降低汽車(chē)生產(chǎn)成本，自行研發(fā)生產(chǎn)驅(qū)動(dòng)產(chǎn)品，通常自產(chǎn)自用，典型代表如特斯拉、比亞迪、長(zhǎng)城汽車(chē)和蔚來(lái)汽車(chē)；第三方電驅(qū)動(dòng)供應(yīng)商可進(jìn)一步細(xì)分為專(zhuān)業(yè)新能源國(guó)伺服電動(dòng)缸供應(yīng)商、傳統(tǒng)國(guó)伺服電動(dòng)缸供應(yīng)商、海外第三方及其他。

從集中度來(lái)看，2021 年 CR3/CR5/CR10 分別為 40%/53%/75%，2022 上半年 CR3/CR5/CR10 分別為 46%/57%/76%，CR3 份額提升較為明顯，整體集中度在頭部主機(jī)廠高增下有所提升。2021 年累計(jì)裝機(jī)中，弗迪、特斯拉、方正國(guó)伺服電動(dòng)缸裝機(jī)合計(jì)占比 40%，三家頭部企業(yè)格局逐步穩(wěn)定。

扁線和 800V 平臺(tái)作為下一代產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)，提升行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壁壘。

扁線相比圓線在功率密度、效率、散熱、噪音控制方面都有顯著優(yōu)勢(shì)，有效提高國(guó)伺服電動(dòng)缸功率密度，扁線國(guó)伺服電動(dòng)缸是未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)，根據(jù) NE時(shí)代數(shù)據(jù)，國(guó)內(nèi)目前扁線國(guó)伺服電動(dòng)缸裝機(jī)占比達(dá) 47%，比亞迪、特斯拉、蔚來(lái)已達(dá)到 70%以上，未來(lái)二三線新增車(chē)型大概率以扁線為主。

扁線國(guó)伺服電動(dòng)缸相比圓線國(guó)伺服電動(dòng)缸格局相對(duì)更優(yōu)，國(guó)內(nèi) 95 家國(guó)伺服電動(dòng)缸企業(yè)，只有 25 家可提供扁線國(guó)伺服電動(dòng)缸，前十出貨量高度集中達(dá) 94%；此外 800V 平臺(tái)作為未來(lái)解決補(bǔ)能效率的重要手段，各家主機(jī)廠競(jìng)相布局，其對(duì)國(guó)伺服電動(dòng)缸高壓絕緣性提出更高要求，高壓平臺(tái)提升國(guó)伺服電動(dòng)缸功率的同時(shí)國(guó)伺服電動(dòng)缸設(shè)計(jì)會(huì)變得更加復(fù)雜；扁線和 800V 相關(guān)工藝壁壘更高，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壁壘提升，具有工藝積淀和先發(fā)布局的企業(yè)有望在國(guó)伺服電動(dòng)缸的技術(shù)迭代中提升市占率。

國(guó)伺服電動(dòng)缸電控一體化趨勢(shì)明晰，行業(yè)將加速整合。

國(guó)內(nèi)新能源乘用車(chē)三合一電驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)滲透率持續(xù)上漲，2021 年累計(jì)搭載 175 萬(wàn)臺(tái)，占總國(guó)伺服電動(dòng)缸電控裝機(jī)比例達(dá) 54%，相比 2020 年提升 13 個(gè)百分點(diǎn)，主機(jī)廠對(duì)驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)集成的需求在提升。通常組件端產(chǎn)品同質(zhì)化、競(jìng)爭(zhēng)激烈，通過(guò)做成驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)級(jí)別，可實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的差異化，并與主機(jī)廠保持較強(qiáng)的合作黏性。

在集成化趨勢(shì)下，未來(lái)國(guó)伺服電動(dòng)缸與電控企業(yè)的業(yè)務(wù)交叉程度逐步提高，能提供國(guó)伺服電動(dòng)缸電控一體化動(dòng)力總成的企業(yè)將獲得較高的市場(chǎng)份額和更高的單臺(tái)價(jià)值量（3000 元/臺(tái)提升至 5000 元/臺(tái)），而電驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)整體設(shè)計(jì)對(duì)企業(yè)的國(guó)伺服電動(dòng)缸設(shè)計(jì)能力、電力電子設(shè)計(jì)能力、控制算法優(yōu)化能力、精密機(jī)械加工制造能力、成本控制能力等綜合實(shí)力要求較高，國(guó)伺服電動(dòng)缸電控行業(yè)整體壁壘提升。

短期盈利承壓，原材料價(jià)格回落有望帶來(lái)國(guó)伺服電動(dòng)缸企業(yè)盈利修復(fù)。

永磁同步國(guó)伺服電動(dòng)缸原材料成本超過(guò) 60%，主要包括永磁材料（釹鐵硼）、硅鋼片、鋼材、銅材等，2021 年因新能源車(chē)、風(fēng)電、工業(yè)國(guó)伺服電動(dòng)缸等下游需求拉動(dòng)，釹鐵硼上游氧化鐠釹材料自 20 年 5 月底部 268 元/kg 上漲至 22 年 4 月最高點(diǎn) 1040 元/kg，硅鋼片自 20 年 4 月底部 4710 元/噸上漲至 21 年 6 月高點(diǎn) 9050 元/kg，受原材料價(jià)格影響，國(guó)伺服電動(dòng)缸企業(yè)毛利率承壓，2022 下半年以來(lái)原材料價(jià)格有所回落，國(guó)伺服電動(dòng)缸企業(yè)盈利能力有望修復(fù)。

2.2 借力采埃孚打開(kāi)海外電驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)，在手訂單近 90 億元

深耕 10 年靜待花開(kāi)產(chǎn)品力得到驗(yàn)證，21 年以來(lái)發(fā)力國(guó)內(nèi)新能車(chē)市場(chǎng)。

公司2011年開(kāi)始布局 EV 電驅(qū)動(dòng)領(lǐng)域；

2015年在浙江上虞投資建設(shè) 10 萬(wàn)套/年 EV 國(guó)伺服電動(dòng)缸量產(chǎn)項(xiàng)目；

2018年量產(chǎn)項(xiàng)目基本落地，全年產(chǎn)量達(dá)9萬(wàn)臺(tái)，成為部分國(guó)內(nèi)新能源汽車(chē)生產(chǎn)廠商的重要供應(yīng)商；

2019年拿到德國(guó)采埃孚 22.59 億元定點(diǎn)，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力獲得國(guó)際巨頭驗(yàn)證，成功打入海外市 場(chǎng)；

2020年開(kāi)始與采埃孚成立合資公司，總部設(shè)立在中國(guó)上虞，依托中國(guó)、歐洲塞爾維亞、北美墨西哥三大制造基地，精準(zhǔn)輻射亞、歐、北美市場(chǎng)，導(dǎo)入海外主流整車(chē)廠訂單，成為全球領(lǐng)先的新能源汽車(chē)驅(qū)動(dòng)制造商；

2021年以來(lái)，公司戰(zhàn)略聚焦國(guó)內(nèi)新能車(chē)市場(chǎng)，借力采埃孚的信用背書(shū)，收獲國(guó)內(nèi)車(chē)企的大額定點(diǎn)不斷。

采埃孚發(fā)力國(guó)內(nèi) 800V 電驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)，臥龍作為戰(zhàn)略合作伙伴充分受益。

采埃孚成立于 1915 年，是全球最大的汽車(chē)零部件供應(yīng)商之一，2019 年在國(guó)內(nèi)銷(xiāo)售額達(dá) 58 億歐元。

為迎合電動(dòng)出行的發(fā)展戰(zhàn)略，采埃孚于 2021 年 1 月 1 日成立了新的事業(yè)部（由原乘用車(chē)傳動(dòng)技術(shù)事業(yè)部和電驅(qū)動(dòng)事業(yè)部合并），目前研發(fā)團(tuán)隊(duì)搭建完畢覆蓋混動(dòng)、400V 和 800V 純電領(lǐng)域，公司在 2030 年前需要交付的乘用車(chē)及商用車(chē)電驅(qū)動(dòng)領(lǐng)域的訂單量已經(jīng)接近 230 億歐元。

采埃孚位于杭州的電驅(qū)動(dòng)工廠 9 月 2 日全下線，包含一期 40 萬(wàn)套年產(chǎn)能車(chē)橋傳動(dòng)系統(tǒng)及減 速器齒輪組和二期 20 萬(wàn)套 800V 電驅(qū)動(dòng)橋總成；沈陽(yáng)工廠也在 2021 年 4 月開(kāi)工，計(jì)劃于 2023 年正式投產(chǎn)。

轉(zhuǎn)型后將分別擁有大約 30 萬(wàn)左右的電驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)產(chǎn)能，從而為整車(chē)企業(yè)提供完全本地化的電氣化動(dòng)力總成系統(tǒng)，臥龍作為采埃孚在國(guó)內(nèi)國(guó)伺服電動(dòng)缸的戰(zhàn)略伙伴，為其電驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)提供一部分的定轉(zhuǎn)子，有望充分受益其高壓 800V 多合一電驅(qū)系統(tǒng)在市場(chǎng)的推廣。

乘用+商用雙線并行，在手訂單近 90 億元。

目前在新能源汽車(chē)領(lǐng)域，產(chǎn)品覆蓋從 A00 級(jí)乘用車(chē)、高端 C 級(jí)乘用車(chē)、客車(chē)、重卡、物流車(chē)到工程機(jī)械領(lǐng)域，形成以驅(qū)動(dòng)國(guó)伺服電動(dòng)缸、純電驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)、混合動(dòng)力系統(tǒng)在內(nèi)的完整產(chǎn)品鏈；

在乘用車(chē)領(lǐng)域，成功突破小鵬、吉利、五菱、緯湃等重點(diǎn)客戶，公司目前乘用車(chē)?yán)塾?jì)在手訂單達(dá) 86.35 億元，其中高端車(chē)型國(guó)伺服電動(dòng)缸產(chǎn)能已超過(guò) 50 萬(wàn)臺(tái)；

在商用車(chē)領(lǐng)域，與宇通、三一、濰柴、吉利商用等細(xì)分領(lǐng)域頭部廠商的業(yè)務(wù)持續(xù)拓展；

在新能源物流車(chē)領(lǐng)域，協(xié)力配套瑞馳、吉利、開(kāi)瑞、廈門(mén)金旅等車(chē)企，市場(chǎng)占有率據(jù)行業(yè)第一位。

此外，公司與采埃孚內(nèi)部項(xiàng)目已經(jīng)全面量產(chǎn)，新項(xiàng)目的建設(shè)按計(jì)劃推進(jìn)，公司產(chǎn)品已經(jīng)在歐美豪華車(chē)型上大批量裝機(jī)。新技術(shù)新產(chǎn)品方面，公司已經(jīng)接到多個(gè)高壓平臺(tái)的定點(diǎn)，產(chǎn)能提升也按照計(jì)劃進(jìn)行推進(jìn)。

航空電驅(qū)動(dòng)及控制領(lǐng)域處于國(guó)際一流水平，電踏車(chē)領(lǐng)域已量產(chǎn)未來(lái)可期。

在電動(dòng)航空領(lǐng)域，公司 2019 年開(kāi)始布局動(dòng)力驅(qū)動(dòng)力產(chǎn)品，牽頭編寫(xiě)了電動(dòng)飛機(jī)電推進(jìn)系統(tǒng)適航標(biāo)準(zhǔn)，22 年 8 月與中國(guó)商飛民用飛機(jī)技術(shù)研究中心共同成立航空點(diǎn)動(dòng)力系統(tǒng)創(chuàng)新中心，加速面向商用飛機(jī)的航空電動(dòng)系統(tǒng)（10KW-2MW）的產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用，目前形成“3+1”產(chǎn)品布局，獲得了某央企客戶的首批訂單。

在電踏車(chē)領(lǐng)域，歐力公司是公司發(fā)展電踏車(chē)國(guó)伺服電動(dòng)缸的平臺(tái)，旗 下 OLI eBike Systems 產(chǎn)品線 2015 年即開(kāi)始研發(fā)生產(chǎn)中置國(guó)伺服電動(dòng)缸驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)，可提供全套 ebike 解決方案，產(chǎn)品定位中高端，21 年 5 月 2 條生產(chǎn)線建成投產(chǎn)，正常運(yùn)行后全年產(chǎn)能可達(dá) 10 萬(wàn)臺(tái)整機(jī)，中長(zhǎng)期產(chǎn)能展望可達(dá) 50 萬(wàn)臺(tái)，目前在意大利和中國(guó)都有生產(chǎn)線，銷(xiāo)量增速可觀。

3 光儲(chǔ)：協(xié)同牧原戰(zhàn)略布局光儲(chǔ)，擬分拆上市打造光儲(chǔ)新星

整縣推進(jìn)政策刺激分布式光伏占比快速提升，23 年硅料產(chǎn)能釋放后裝機(jī)有望高增。

2021 年 6 月，國(guó)家能源局發(fā)布《關(guān)于組織申報(bào)整縣(市、區(qū))屋頂分布式光伏開(kāi)發(fā)試點(diǎn)方案的 通知》，整縣推進(jìn)政策指引下，分布式光伏發(fā)展加快，國(guó)內(nèi)分布式光伏裝機(jī)累計(jì)占比2021年 末達(dá) 35%；新增裝機(jī)方面，2021 年首次分布式首次超過(guò)集中式，2022 上半年分布式光伏裝 機(jī)達(dá) 19.7GW，占比達(dá) 64%。

分布式光伏發(fā)展前景廣闊，疊加硅料產(chǎn)能 2023 年釋放終端電站 IRR 修復(fù)，分布式裝機(jī)有望高增。

新型儲(chǔ)能裝機(jī)規(guī)模保持高速增長(zhǎng)，電化學(xué)為主要裝機(jī)形式。

全球新型儲(chǔ)能累計(jì)裝機(jī)規(guī)模從 2017 年的 3.8GW 增長(zhǎng)到 2021 年的 25.4GW，CAGR 為 60.8%。截至 2021 年底，全球新型儲(chǔ)能的累計(jì)裝機(jī)規(guī)模為 25.4GW，同比增長(zhǎng) 67.7%，其中，鋰離子電池占據(jù)絕對(duì)主導(dǎo)地位，市場(chǎng)份額超過(guò) 90%。

全球新型儲(chǔ)能新增裝機(jī)規(guī)模從 2017 年的 1.8GW 增長(zhǎng)至 2021 年的 10.3GW，CAGR 為 54.7%，保持高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。其中，全球電化學(xué)儲(chǔ)能新增裝機(jī)規(guī)模從 2017 年的 1.16GW，增長(zhǎng)至 2021 年的 8.66GW，CAGR 為 65.3%。

全球碳中和主題支撐長(zhǎng)期儲(chǔ)能需求，2022-2025年全球儲(chǔ)能新增需求量約630GWh。

國(guó)內(nèi)方面，2025年儲(chǔ)能裝機(jī)規(guī)模目標(biāo)、市場(chǎng)地位、商業(yè)模式已明確，伴隨未來(lái)電芯降本和光伏組件降本，發(fā)電側(cè)、用戶側(cè)經(jīng)濟(jì)性逐步提升，電網(wǎng)側(cè)，在政策推動(dòng)下正式納入電網(wǎng)調(diào)度 范疇起量在即；歐洲方面，高電價(jià)強(qiáng)化儲(chǔ)能系統(tǒng)經(jīng)濟(jì)性，用戶側(cè)爆發(fā)；美國(guó)方面，政策端強(qiáng)烈支持發(fā)電側(cè)、用戶側(cè)高速發(fā)展。

隨著碳中和目標(biāo)成為社會(huì)共識(shí)，全球儲(chǔ)能行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模實(shí)現(xiàn)快速增長(zhǎng)。

據(jù)測(cè)算，全球 2022-2025 年發(fā)電側(cè)、電網(wǎng)側(cè)、用戶側(cè)、5G 基站、其他輔助服務(wù)新增儲(chǔ)能需求量分別為 190GWh、34.4GWh、364.9GWh、30.3GWh、10.4GWh，總共約 630GWh。

國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的分布式光伏電站投資運(yùn)營(yíng)商龍能電力擬 IPO 分拆上市，攜手牧原布局光儲(chǔ)，成立臥龍儲(chǔ)能子公司完善布局。

龍能電力 2013年 10月由公司與龍柏集團(tuán)合資成立，是國(guó)內(nèi)最早一批分布式光伏企業(yè)，最早著重在浙江省及周邊地區(qū)自行開(kāi)發(fā)建造分布式光伏發(fā)電項(xiàng)目，目前業(yè)務(wù)已拓展至浙江、江西、安徽、河南等全國(guó) 7 個(gè)省份，2019 年開(kāi)始組建儲(chǔ)能團(tuán)隊(duì)，啟動(dòng)相關(guān)研發(fā)項(xiàng)目?jī)?chǔ)備并推進(jìn)落地。

22 年 4 月，50MW/100MWh 龍能電力上虞儲(chǔ)能示范項(xiàng)目（電網(wǎng)側(cè)）入選浙江省第一批新型儲(chǔ)能示范項(xiàng)目，臥龍集團(tuán)與牧原達(dá)成全面戰(zhàn)略合作協(xié)議，與牧原計(jì)劃計(jì)劃設(shè)立投資上百億的專(zhuān)業(yè)光儲(chǔ)項(xiàng)目公司，共同開(kāi)發(fā)光儲(chǔ)項(xiàng)目；6月25日公告，臥龍電驅(qū)對(duì)龍能電力增資，并引入戰(zhàn)略合作伙伴牧原股份；10 月 14 日公告，臥龍擬與深圳市芊億新能源合伙企業(yè)合資成立浙江臥龍儲(chǔ)能系統(tǒng)有限公司，完善儲(chǔ)能布局；龍能電力 21 年實(shí)現(xiàn)收入 1.7 億元，16-21 共 5 年 CAGR 達(dá) 36%，21 年凈利潤(rùn) 0.6 億元，16-21 共 5 年 CAGR 達(dá) 18%。目前正計(jì)劃分拆上市，打造光儲(chǔ)高增長(zhǎng)新星。

儲(chǔ)能硬件基礎(chǔ)扎實(shí)售網(wǎng)絡(luò)發(fā)達(dá)，有望打造公司新增長(zhǎng)曲線。

在 PCS 端，公司并購(gòu)的榮信電力電子具備豐富的 PCS 產(chǎn)品線；

在電池端，公司并購(gòu)的紹興燈塔電源深耕鋰電儲(chǔ)能多 年，具有規(guī)模的 PACK 和 BMS 產(chǎn)能，根據(jù)高工儲(chǔ)能數(shù)據(jù)，目前在臥龍智慧新能源產(chǎn)業(yè)園占地620畝，公司正加速建設(shè)2GWh儲(chǔ)能設(shè)備產(chǎn)能，用于配套大型儲(chǔ)能，預(yù)計(jì)23年6月投產(chǎn)，中期規(guī)劃至 10GWh 產(chǎn)能；

在渠道端，歐美地區(qū)具有 ATB、歐力等眾多百年知名品牌和發(fā)達(dá)的營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò)，完美賦能戶儲(chǔ)及大儲(chǔ)在歐美地區(qū)的推廣，目前臥龍已開(kāi)始與旗下 ATB、Schorch 品牌共同推出戶用儲(chǔ)能、大功率高端變頻器、光伏儲(chǔ)能解決方案等；

資源端，與牧原達(dá)成戰(zhàn)略合作，牧原集團(tuán)作為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先農(nóng)業(yè)企業(yè)，屋頂光伏具有巨大的應(yīng)用潛力，有望獲得豐富的資源進(jìn)行工商業(yè)儲(chǔ)能業(yè)務(wù)開(kāi)展；

資金端，傳統(tǒng)國(guó)伺服電動(dòng)缸主業(yè)全球領(lǐng)先，貢獻(xiàn)穩(wěn)定現(xiàn)金流，公司布局儲(chǔ)能硬件基礎(chǔ)扎實(shí)，渠道資源豐富，有望打造公司的新型增長(zhǎng)曲線。

4 工業(yè)國(guó)伺服電動(dòng)缸及驅(qū)動(dòng)：能效等級(jí)提升驅(qū)動(dòng)高增，海內(nèi)外布局打開(kāi)全球市場(chǎng)

碳中和背景下國(guó)內(nèi)高效國(guó)伺服電動(dòng)缸更換需求趨勢(shì)確定，帶動(dòng)未來(lái)幾年國(guó)伺服電動(dòng)缸市場(chǎng)高增長(zhǎng)。

根據(jù) Fact.MR 數(shù)據(jù)，2021 年全球工業(yè)國(guó)伺服電動(dòng)缸市場(chǎng)規(guī)模約為 175 億美元，預(yù)計(jì) 22-32 共 10 年 CAGR 達(dá) 3.88%，亞太尤其是中國(guó)將成為全球國(guó)伺服電動(dòng)缸增長(zhǎng)的重要驅(qū)動(dòng)。

當(dāng)前國(guó)內(nèi)工業(yè)國(guó)伺服電動(dòng)缸能效等級(jí)落后海外，機(jī)組效率約為 75%，比國(guó)外低約 10 個(gè)百分點(diǎn)，系統(tǒng)運(yùn)行效率為 30～40%，比國(guó)際先進(jìn)水平低 20～30 個(gè)百分點(diǎn)。

存量角度，國(guó)內(nèi)國(guó)伺服電動(dòng)缸市場(chǎng)中普通國(guó)伺服電動(dòng)缸在役仍達(dá) 90%左右；增量角度，我國(guó)國(guó)伺服電動(dòng)缸制造企業(yè)中中小企業(yè)占比較高，缺乏對(duì)于高效國(guó)伺服電動(dòng)缸的研發(fā)以及生產(chǎn)能力，2020 年我國(guó)工業(yè)高效國(guó)伺服電動(dòng)缸產(chǎn)量?jī)H占工業(yè)國(guó)伺服電動(dòng)缸總產(chǎn)量的 31.8%左右。

《國(guó)伺服電動(dòng)缸能效提升計(jì)劃（2021-2023 年）》中規(guī)劃 2023 年在役高效節(jié)能?chē)?guó)伺服電動(dòng)缸占比達(dá)到 20%以上，《工業(yè)能效提升行動(dòng)計(jì)劃》中規(guī)劃 2025 年新增高效節(jié)能?chē)?guó)伺服電動(dòng)缸占比達(dá)到 70%以上。

隨著國(guó)家政策對(duì)于國(guó)伺服電動(dòng)缸效率標(biāo)準(zhǔn)的愈發(fā)嚴(yán)格以及落后產(chǎn)能的更新替換，未來(lái)幾年內(nèi)，國(guó)內(nèi)高效國(guó)伺服電動(dòng)缸市場(chǎng)需求將保持旺盛，有望得到極大發(fā)展。

4.1 大宗高位刺激高壓國(guó)伺服電動(dòng)缸需求，收購(gòu) ATB&南陽(yáng)防爆沖擊全球 top1

根據(jù) HIS，2020 年全球高壓國(guó)伺服電動(dòng)缸市場(chǎng)規(guī)模約 47 億美元，下游主要有油氣（24%）、發(fā)電（23%）、冶金（14%）、采礦（10%）、化工（9%）、水處理（9%）等。公司高壓國(guó)伺服電動(dòng)缸及驅(qū)動(dòng)產(chǎn)品主要應(yīng)用于石化、煤炭、煤化工、冶金、電力、油氣、軍工、核電等領(lǐng)域。

下游大宗商品價(jià)格高位震蕩刺激擴(kuò)產(chǎn)帶動(dòng)高壓國(guó)伺服電動(dòng)缸需求增長(zhǎng)。

高壓國(guó)伺服電動(dòng)缸需求與下游煤炭、石油等行業(yè)景氣度密切相關(guān)，大宗商品價(jià)格處于歷史相對(duì)高位，行業(yè)持續(xù)高位的利潤(rùn)水平預(yù)計(jì)將吸引投資，高壓國(guó)伺服電動(dòng)缸及驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)作為大宗商品開(kāi)采鏈上的重要裝備，市場(chǎng)需求也將迅速攀升。

1）煤炭投資自 2017 以來(lái)開(kāi)啟向上景氣周期，煤炭?jī)r(jià)格自 2022 年 10 月以來(lái)處于高位價(jià)格運(yùn)行，帶動(dòng)煤炭投資，2022 年 1-9 月國(guó)內(nèi)煤炭開(kāi)采投資額同比增長(zhǎng) 28%；

2）石油價(jià)格受 2020 年疫情影響暴跌至歷史低點(diǎn) 26.74 美元/桶，此后伴隨需求復(fù)蘇，價(jià)格回升至歷史高位，2022 年 1-9 月國(guó)內(nèi)是石油和天然氣開(kāi)采固定資產(chǎn)投資完成額同比增長(zhǎng) 12%。

歐洲 ATB 打開(kāi)全球市場(chǎng)空間，南陽(yáng)防爆拓寬應(yīng)用領(lǐng)域。

2011 年收購(gòu)擁有超過(guò) 130 年經(jīng)驗(yàn)的歐洲三大國(guó)伺服電動(dòng)缸生產(chǎn)商之一 ATB（歐洲市占率超 15%，礦用、鉆井平臺(tái)、船用、核電等國(guó)伺服電動(dòng)缸領(lǐng)域份額全球第一），在國(guó)伺服電動(dòng)缸研發(fā)技術(shù)、銷(xiāo)售渠道、行業(yè)應(yīng)用面等方面實(shí)現(xiàn)質(zhì)的飛躍，快速進(jìn)入與全球高端國(guó)伺服電動(dòng)缸市場(chǎng)；2015 年收購(gòu)國(guó)內(nèi)防爆國(guó)伺服電動(dòng)缸領(lǐng)域最大的企業(yè)南陽(yáng)防爆，加大開(kāi)拓軍工和核工業(yè)等高端裝備領(lǐng)域防爆國(guó)伺服電動(dòng)缸的應(yīng)用。

公司 2015-2020 年產(chǎn)銷(xiāo)穩(wěn)步增長(zhǎng)帶動(dòng)收入穩(wěn)定增長(zhǎng)，2020年實(shí)現(xiàn)高壓國(guó)伺服電動(dòng)缸收入 31.84億元，全球高壓國(guó)伺服電動(dòng)缸市場(chǎng)占有率約為 11%，位列全球第二，全球布局戰(zhàn)略下，旗下多品牌渠道互補(bǔ)、技術(shù)協(xié)同，市占率有望進(jìn)一步提升，沖擊全球 top1。

4.2 國(guó)產(chǎn)伺服國(guó)伺服電動(dòng)缸前景廣闊，借力 SIR&GIM 撬開(kāi)歐美低壓國(guó)伺服電動(dòng)缸市場(chǎng)

2020 年全球低壓國(guó)伺服電動(dòng)缸市場(chǎng)規(guī)模約 128 億美元，水泵（30%）、風(fēng)機(jī)（21%）、壓縮機(jī)（22%）為主要三大下游。

公司低壓國(guó)伺服電動(dòng)缸及驅(qū)動(dòng)產(chǎn)品主要應(yīng)用于壓縮機(jī)（為壓縮機(jī)提供主要驅(qū)動(dòng)部件--國(guó)伺服電動(dòng)缸和變頻器）、水泵、風(fēng)機(jī)、工業(yè)機(jī)器人、造紙機(jī)械和新能源汽車(chē)等領(lǐng)域。

國(guó)內(nèi)人力成本上升背景下，工業(yè)機(jī)器人前景廣闊，目前其關(guān)鍵部件伺服國(guó)伺服電動(dòng)缸國(guó)產(chǎn)空間巨大。

工業(yè)機(jī)器人在汽車(chē)、電子、金屬制品、塑料及化工行業(yè)應(yīng)用廣泛，根據(jù) IFR 數(shù)據(jù)，2021 年全球工業(yè)機(jī)器人市場(chǎng)規(guī)模達(dá) 175 億美元，17-21 共 4 年 CAGR 達(dá) 1.79%，2021 年我國(guó)工業(yè)機(jī)器人市場(chǎng)規(guī)模達(dá) 75 億美元，全球占比 43%，17-21 共 4 年 CAGR 達(dá) 13%，在國(guó)內(nèi)制造業(yè)人力成本不斷提高的大背景下，機(jī)器換人的趨勢(shì)將變得更加明顯，預(yù)計(jì)未來(lái)三年保持 15%以上復(fù)合增速。

伺服國(guó)伺服電動(dòng)缸為工業(yè)機(jī)器人核心零部件，成本占比達(dá) 25%，假設(shè)整機(jī)毛利率 25%，2021 年國(guó)內(nèi)伺服國(guó)伺服電動(dòng)缸市場(chǎng)規(guī)模近百億元，目前我國(guó) 65%的伺服國(guó)伺服電動(dòng)缸市場(chǎng)由海外品牌占據(jù)，國(guó)產(chǎn)替代空間巨大。

借力 SIR 謀略國(guó)內(nèi)伺服國(guó)伺服電動(dòng)缸市場(chǎng)，收購(gòu) GIM 打開(kāi)美國(guó)低壓國(guó)伺服電動(dòng)缸市場(chǎng)空間。

公司 20 年前開(kāi)始布局伺服國(guó)伺服電動(dòng)缸，2014 年收購(gòu)歐洲頂尖機(jī)器人集成應(yīng)用制造商意大利 SIR 公司，顯著提升公司在工業(yè)控制領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)力，利用 SIR 在自動(dòng)化領(lǐng)域的經(jīng)驗(yàn)積極開(kāi)拓國(guó)內(nèi)工業(yè)機(jī)器人自動(dòng)化裝備市場(chǎng)，目前年?duì)I收 3 億元左右，未來(lái)國(guó)內(nèi)伺服國(guó)伺服電動(dòng)缸及鋰電設(shè)備方向有望打開(kāi)增長(zhǎng)空間；2018年收購(gòu)美國(guó)通用電氣小型工業(yè)國(guó)伺服電動(dòng)缸業(yè)務(wù)（主營(yíng)1至1750馬力的低壓和TEFC 中壓國(guó)伺服電動(dòng)缸），將其墨西哥蒙特雷工廠作為美洲制造中心，規(guī)避中美貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)，打開(kāi)北美市場(chǎng)。

公司 2015-2020 年低壓國(guó)伺服電動(dòng)缸產(chǎn)銷(xiāo)穩(wěn)定增長(zhǎng)，2020 年全球低壓國(guó)伺服電動(dòng)缸市場(chǎng)占有率約為 6.5% 位列全球第四。

未來(lái)通過(guò) SIR 和 GIM 實(shí)現(xiàn)歐美市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)，渠道、技術(shù)共享，全球競(jìng)爭(zhēng)力有望進(jìn)一步提升。

此外公司 21 年 8 月與金風(fēng)科技簽訂戰(zhàn)略合作進(jìn)軍風(fēng)電市場(chǎng)，預(yù)計(jì)量產(chǎn)后為公司帶來(lái) 20 億元以上穩(wěn)定、長(zhǎng)期可持續(xù)的收入。

5 日用國(guó)伺服電動(dòng)缸及控制：電車(chē)用微特國(guó)伺服電動(dòng)缸單車(chē)價(jià)值量提升，驅(qū)控一體戰(zhàn)略提升盈利水平

微特國(guó)伺服電動(dòng)缸 2600 億市場(chǎng)應(yīng)用廣泛，消費(fèi)電子、家電和汽車(chē)電子三大領(lǐng)域占比最高。

微特國(guó)伺服電動(dòng)缸應(yīng)用領(lǐng)域廣泛，是自動(dòng)化必備的基礎(chǔ)機(jī)電部件，凡需要電驅(qū)動(dòng)的場(chǎng)合都可見(jiàn)微特國(guó)伺服電動(dòng)缸的應(yīng)用，消費(fèi)電子（29%）、家電（26%）和汽車(chē)電子（13%）為三個(gè)占比最大的應(yīng)用領(lǐng)域，未來(lái)伴隨傳統(tǒng)應(yīng)用領(lǐng)域市場(chǎng)逐漸飽和需求放緩，微特國(guó)伺服電動(dòng)缸的主要增持動(dòng)力有望來(lái)自于新能源汽車(chē)、可穿戴設(shè)備、機(jī)器人、無(wú)人機(jī)、智能家居等新興領(lǐng)域。

2021 年市場(chǎng)規(guī)模達(dá) 2600 億 元，17-21 共 4 年 CAGR 達(dá) 9%。

大家電行業(yè)進(jìn)入存量替代階段，小家電存在巨大發(fā)展空間。

空冰洗等大家電行業(yè)目前進(jìn)入存量替代階段，整體行業(yè)增速放緩，小家電應(yīng)用場(chǎng)景多種類(lèi)繁多總體呈現(xiàn)高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)、廚房電器 15-21 共 6 年 CAGR 達(dá) 4.9%/-1.1%/1.8%/17.2%。

今年以來(lái)受到疫情反復(fù)、房地產(chǎn)不景氣、地緣政治等因素影響，根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，2022 上半年，國(guó)內(nèi)空調(diào)/洗衣機(jī)/冰箱同比下滑 1.9%/14.2%/3.4%，后續(xù)疫情緩和，需求有望迎來(lái)邊際修復(fù)；根據(jù)中經(jīng)市場(chǎng)研究網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，目前歐美家庭戶均擁有小家電超過(guò) 30 臺(tái)，而我國(guó)城市 10 臺(tái)左右，農(nóng)村不到 5 臺(tái)，從保有量角度我國(guó)小家電市場(chǎng)發(fā)展空間巨大。

微特國(guó)伺服電動(dòng)缸在汽車(chē)上應(yīng)用廣泛，電動(dòng)化和智能化將帶動(dòng)單車(chē)價(jià)值量的提升。

微特國(guó)伺服電動(dòng)缸在汽車(chē)上的國(guó)伺服電動(dòng)缸驅(qū)動(dòng)主要分布于汽車(chē)的發(fā)動(dòng)機(jī)、底盤(pán)、車(chē)身三大部位及附件中，單車(chē)用量與車(chē)型檔次相關(guān)，普通轎車(chē)至少配 20-30 臺(tái)，高端轎車(chē)至少配 60-70 臺(tái)，部分豪華車(chē)型需要上百臺(tái)，未來(lái)車(chē)輛驅(qū)動(dòng)控制將由傳統(tǒng)的機(jī)械傳動(dòng)或機(jī)械電傳混合控制轉(zhuǎn)向“電信號(hào)”控制。

對(duì)于新能源汽車(chē)而言，除了 1-2 個(gè)驅(qū)動(dòng)國(guó)伺服電動(dòng)缸外，車(chē)窗、門(mén)鎖、座椅、雨刷、電控懸架、電動(dòng) 轉(zhuǎn)向等功能部件需要大量微特國(guó)伺服電動(dòng)缸參與，如再計(jì)入高級(jí)輔助駕駛系統(tǒng)(ADAS)，一臺(tái)汽車(chē)內(nèi) 各類(lèi)微特國(guó)伺服電動(dòng)缸數(shù)量將達(dá)到上百個(gè)。

2020 年我國(guó)車(chē)用微國(guó)伺服電動(dòng)缸市場(chǎng)約為 364 億元，未來(lái)伴隨電動(dòng)化、智能化水平不斷攀升，將傳統(tǒng)汽車(chē)中手動(dòng)控制的裝置設(shè)備升級(jí)為國(guó)伺服電動(dòng)缸驅(qū)動(dòng)，汽車(chē)用微國(guó)伺服電動(dòng)缸的單車(chē)價(jià)值量將持續(xù)提升，帶動(dòng)行業(yè)快速增長(zhǎng)。

深耕微特國(guó)伺服電動(dòng)缸近 40 年，產(chǎn)品定位高端，與國(guó)內(nèi)外高端家電品牌合作良好。

公司從 1985 年開(kāi)始布局微特國(guó)伺服電動(dòng)缸領(lǐng)域，2004 年，與日本松下電器合資成立浙江臥龍家用國(guó)伺服電動(dòng)缸，2013 年收購(gòu)美的旗下江蘇清江國(guó)伺服電動(dòng)缸，2014 年收購(gòu)章丘海爾國(guó)伺服電動(dòng)缸。

公司微特國(guó)伺服電動(dòng)缸及控制產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于家用電器行業(yè)，涵蓋家用空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)、廚房小家電及電動(dòng)工具等領(lǐng)域，產(chǎn)品矩陣完備定位高端，50%配套海外市場(chǎng)，20%供貨給在中國(guó)生產(chǎn)的外資家電品牌，30%的合作客戶是國(guó)內(nèi)一線品牌；公司和大金、惠而浦、松下、LG 等外資品牌，海爾、海信、美的、天加等國(guó)產(chǎn)品牌，以及與全球中央空調(diào)空調(diào)‘四大家’（開(kāi)利、約克、麥克維爾、特靈）合作密切，據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，2019 年公司空調(diào)國(guó)伺服電動(dòng)缸占有率為 6%，國(guó)內(nèi)排名第五；洗衣機(jī)國(guó)伺服電動(dòng)缸公司以 9%的占有率，國(guó)內(nèi)排名第二。

驅(qū)控一體滲透率持續(xù)提升，盈利能力顯著加強(qiáng)。

在家用電器類(lèi)產(chǎn)品中，公司推進(jìn)驅(qū)控一體化產(chǎn)品，公司日用國(guó)伺服電動(dòng)缸毛利率自 17 年以來(lái)逐步上升，在 20-21 年下游需求疲軟仍能維持，根據(jù)公司公告，目前家電驅(qū)控一體產(chǎn)品滲透率已經(jīng)達(dá)到 40%以上，未來(lái)公司將繼續(xù)強(qiáng)化驅(qū)控一體化產(chǎn)品的滲透率，提升單臺(tái)價(jià)值量與盈利能力。

公司 21年日用國(guó)伺服電動(dòng)缸實(shí)現(xiàn)收入 3.6 億元，同比增長(zhǎng) 28%，15-21 共 6 年 CAGR 達(dá) 12%，毛利率受原材料和下游景氣影響維持在 12%-18%之間。

未來(lái)在產(chǎn)品端，公司逐步升級(jí)產(chǎn)品技術(shù)和工藝，降低材料耗用、提升能效水平，全面投放新型高效永磁國(guó)伺服電動(dòng)缸和變頻控制集成類(lèi)產(chǎn)品。

6 盈利預(yù)測(cè)與估值

6.1 盈利預(yù)測(cè)

公司業(yè)務(wù)主要包括工業(yè)國(guó)伺服電動(dòng)缸及驅(qū)動(dòng)、電動(dòng)交通國(guó)伺服電動(dòng)缸、日用國(guó)伺服電動(dòng)缸及控制以及其他主營(yíng)業(yè)務(wù)，其他主營(yíng)業(yè)務(wù)包含電源電池、光伏儲(chǔ)能等，工業(yè)國(guó)伺服電動(dòng)缸及驅(qū)動(dòng)、日用國(guó)伺服電動(dòng)缸及控制是公司業(yè)績(jī)的基本盤(pán)，電動(dòng)交通國(guó)伺服電動(dòng)缸、光伏儲(chǔ)能是公司重點(diǎn)發(fā)展的業(yè)務(wù)。

（1）工業(yè)國(guó)伺服電動(dòng)缸及驅(qū)動(dòng)：

下游大宗商品價(jià)格高位震蕩刺激油氣、煤炭等行業(yè) CAPEX 提升帶動(dòng)高壓國(guó)伺服電動(dòng)缸需求增長(zhǎng)，中長(zhǎng)期來(lái)看，碳中和背景下高效國(guó)伺服電動(dòng)缸更換需求確定；公司在國(guó)內(nèi)外油氣、發(fā)電、工業(yè)機(jī)器人等領(lǐng)域全面布局，考慮到 2022 年疫情影響、23 年國(guó)伺服電動(dòng)缸能效提升計(jì)劃（2021-2023 年）》（規(guī)劃 2023 年在役高效節(jié)能?chē)?guó)伺服電動(dòng)缸占比達(dá)到 20%以上）政策截止節(jié)點(diǎn)漸近，預(yù)計(jì)公司 2022-2024 年工業(yè)國(guó)伺服電動(dòng)缸及驅(qū)動(dòng)出貨 2953.60、3544.32、4075.97 萬(wàn) kw，同比增長(zhǎng) 4.00%、20.00%、15.00%，工業(yè)下游應(yīng)用廣泛售價(jià)較為穩(wěn)定假設(shè)保持不變，近期硅鋼片、鋼材等原材料價(jià)格回落，預(yù)計(jì) 2022-2024 年工業(yè)國(guó)伺服電動(dòng)缸及驅(qū)動(dòng)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入分別為 82.02、98.43、113.19 億元，同比增速分別為 4.00%、20.00%、15.00%，毛利率分別為 28.00%、29.50%、29.50%。

（2）電動(dòng)交通國(guó)伺服電動(dòng)缸：

在乘用車(chē)領(lǐng)域，公司借力國(guó)際汽車(chē)零部件巨頭采埃孚的背書(shū)從國(guó)外切回國(guó)內(nèi)，成功突破小鵬、吉利、五菱、緯湃等重點(diǎn)客戶，目前乘用車(chē)?yán)塾?jì)在手訂單達(dá) 86.35 億元，其中高端車(chē)型國(guó)伺服電動(dòng)缸產(chǎn)能已超過(guò) 50 萬(wàn)臺(tái)；商用車(chē)領(lǐng)域行業(yè)電動(dòng)化率低市場(chǎng)空間大，公司與宇通、三一、濰柴、吉利商用等細(xì)分領(lǐng)域頭部廠商的業(yè)務(wù)持續(xù)拓展，在多細(xì)分領(lǐng)域保持份額領(lǐng)先。

公司乘用+商用雙線并行，伴隨國(guó)內(nèi)市場(chǎng)不斷開(kāi)拓定點(diǎn)相繼落地，在手訂單順利交付，預(yù)計(jì) 2022-2024 年電動(dòng)交通國(guó)伺服電動(dòng)缸實(shí)現(xiàn)出貨 1413.30、2685.27、4296.43 萬(wàn) kw，同比增長(zhǎng) 110.00%、90.00%、60.00%，考慮到下游電動(dòng)車(chē)主機(jī)廠降本需求，假設(shè) 2022-2024 單價(jià)同比變化 0.00%、-3.00%、-3.00%，釹鐵硼、硅鋼等原材料價(jià)格回落帶來(lái)盈利修復(fù)，預(yù)計(jì) 2022-2024年電動(dòng)交通國(guó)伺服電動(dòng)缸及驅(qū)動(dòng)收入分別為 14.03、25.85、40.12億元，同比增速分別為 110.00%、84.30%、55.20%，毛利率分別為 18.50%、19.50%、19.50%。

（3）日用國(guó)伺服電動(dòng)缸及控制：

考慮到 2022 年國(guó)內(nèi)受疫情反復(fù)、房地產(chǎn)不景氣、地緣政治等因素影響，下游空冰洗等大家電同比下滑，預(yù)計(jì) 23-24 年有所回暖，公司產(chǎn)品矩陣完備定位高端，50%配套海外市場(chǎng)，受下游行業(yè)景氣影響較小，收入增速預(yù)計(jì)高于下游，此外公司可以拓寬邊界布局電車(chē)非主驅(qū)國(guó)伺服電動(dòng)缸等領(lǐng)域，預(yù)計(jì) 2022-2024 年日用國(guó)伺服電動(dòng)缸及控制出貨量為 6067.73、7281.28、8373.47萬(wàn)臺(tái)，同比增長(zhǎng)3.00%、20.00%、15.00%，公司持續(xù)提高驅(qū)控一體化產(chǎn)品，提升單臺(tái)價(jià)值量，盈利能力保持穩(wěn)健。預(yù)計(jì) 2022-2024 年日用國(guó)伺服電動(dòng)缸及控制收入分別為 37.02、44.43、51.09 億元，同比增速分別為 3.00%、20.00%、15.00%，毛利率分別為 17.00%、18.00%、18.00%。

（4）其他主營(yíng)業(yè)務(wù)：

2021 年公司其他主營(yíng)業(yè)務(wù)當(dāng)前主要包含原有儲(chǔ)能蓄電池、貿(mào)易以及光伏運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)，公司目前在儲(chǔ)能領(lǐng)域深入布局，預(yù)計(jì)后續(xù)主要增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力來(lái)自于光儲(chǔ)，預(yù)計(jì) 2022-2024 年其他主營(yíng)業(yè)務(wù)收入分別為 19.42、23.31、27.97 億元，同比增速分別為 35.03%、20.00%、20.00%，毛利率分別為 15.00%、15.00%、15.00%。

基于以上假設(shè)，我們預(yù)計(jì) 2022-2024 年公司營(yíng)業(yè)收入合計(jì)達(dá)到 152.50、192.02、232.38 億元，毛利率達(dá) 22.80%、23.73%、23.50%。

6.2 估值

全球工業(yè)國(guó)伺服電動(dòng)缸龍頭，全面發(fā)力 EV 國(guó)伺服電動(dòng)缸&光儲(chǔ)業(yè)務(wù)。我們預(yù)計(jì) 2022-2024 年公司歸母凈利潤(rùn)為 11.30、14.85、18.08 億元，對(duì)應(yīng) EPS 分別為 0.86、1.13、1.37 元/股，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng) 的 PE 分別為 16、12、10 倍。

我們選取從事國(guó)伺服電動(dòng)缸的八方股份、方正國(guó)伺服電動(dòng)缸、從事 PCS 的陽(yáng)光電源和從事儲(chǔ)能集成的南都電源作為可比公司，2022-2024 年同行業(yè)平均 PE 分別為 50、21、14 倍，綜合行業(yè)平均情況，我們給予公司 2023 年 PE 21 倍，對(duì)應(yīng)市值 312 億元，目標(biāo)價(jià) 23.71 元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前市值有 71%的空間。

7 風(fēng)險(xiǎn)提示

宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。

公司業(yè)務(wù)涉及國(guó)伺服電動(dòng)缸及驅(qū)動(dòng)控制類(lèi)產(chǎn)品制造、電源制造等，其中大型驅(qū)動(dòng)類(lèi)產(chǎn)品下游行業(yè)如石化、煤炭、電力、水泥等基建相關(guān)行業(yè)受?chē)?guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)和國(guó)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)幅度影響較大。若宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生不利變化，則將對(duì)公司下游相關(guān)行業(yè)的景氣程度、企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況產(chǎn)生普遍影響，引起公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的波動(dòng)。

原材料價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

國(guó)伺服電動(dòng)缸產(chǎn)品的主要原材料為銅材和鋼材等，且原材料占成本的比重較大，國(guó)際大宗商品價(jià)格的波動(dòng)會(huì)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)產(chǎn)生一定的影響。公司憑借其規(guī)模、市場(chǎng)地位等方面的優(yōu)勢(shì)，具有較強(qiáng)的采購(gòu)議價(jià)能力，且很多產(chǎn)品的定價(jià)策略采取產(chǎn)品銷(xiāo)售價(jià)格與主要原材料價(jià)格聯(lián)動(dòng)的方式，但不能排除主要原材料價(jià)格的大幅和持續(xù)波動(dòng)對(duì)公司的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生負(fù)面影響。

匯率波動(dòng)和國(guó)際貿(mào)易環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)。

公司國(guó)內(nèi)生產(chǎn)企業(yè)開(kāi)展的進(jìn)出口貿(mào)易業(yè)務(wù)以美元、歐元為主要結(jié)算貨幣，存在人民幣對(duì)外幣匯率波動(dòng)的不確定性。公司海外子公司的結(jié)算貨幣也受到美元、歐元、英鎊等世界主要貨幣相互之間匯率波動(dòng)的影響。在世界地緣政治和經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨持續(xù)的不確定性的背景下，國(guó)際匯率波動(dòng)幅度較以往更大，公司需要通過(guò)各種措施來(lái)減少匯率波動(dòng)對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)斐傻娘L(fēng)險(xiǎn)。