全國伺服電動(dòng)缸工業(yè)龍頭：進(jìn)入收獲期業(yè)務(wù)蓄勢待發(fā)

1 全球工業(yè)國伺服電動(dòng)缸龍頭，全面發(fā)力 EV 國伺服電動(dòng)缸&光儲

全球國伺服電動(dòng)缸與驅(qū)動(dòng)龍頭制造商，三大洲生產(chǎn)布局銷售遍布五大洲。

公司的主營業(yè)務(wù)是國伺服電動(dòng)缸及控制、光伏儲能及電源電池，其中國伺服電動(dòng)缸及控制業(yè)務(wù)主要分為工業(yè)國伺服電動(dòng)缸及驅(qū)動(dòng)、日用國伺服電動(dòng)缸及控制及電動(dòng)交通。

公司國伺服電動(dòng)缸板塊整體在國內(nèi)位列第一，擁有 9 大國伺服電動(dòng)缸品牌，產(chǎn)品規(guī)格從 5W 的微特國伺服電動(dòng)缸延伸到 50MW 的高壓國伺服電動(dòng)缸，涵蓋了下游的 7 個(gè)子品類：包括 EV 國伺服電動(dòng)缸、低壓國伺服電動(dòng)缸、高壓國伺服電動(dòng)缸、驅(qū)動(dòng)控制、日用國伺服電動(dòng)缸、工業(yè)自動(dòng)化、發(fā)國伺服電動(dòng)缸等，70 個(gè)產(chǎn)品系列涵蓋 18 個(gè)細(xì)分子行業(yè)，包括油氣、石化、電力、采礦、軌道交通、建筑樓宇、環(huán)保及水處理、設(shè)備自動(dòng)化、新能源汽車等領(lǐng)域。

目前公司擁有亞洲、歐洲、美洲三大制造基地，包括中國、越南、英國、德國、奧地利、意大利、波蘭、塞爾維亞、墨西哥、印度（國內(nèi) 25 個(gè)，東南亞 1 個(gè)，歐洲 12 個(gè)，美洲 1 個(gè)）的 39 個(gè)制造工廠和 4 個(gè)研發(fā)中心，員工 15000 余人，銷售網(wǎng)絡(luò)遍布五大洲。

國伺服電動(dòng)缸各細(xì)分領(lǐng)域全球化布局，發(fā)力光儲打開新增長曲線。

1984 年，公司前身上虞縣多速微型國伺服電動(dòng)缸廠成立；

2002 年 A 股上市；工業(yè)國伺服電動(dòng)缸領(lǐng)域，先后收購歐洲 ATB、意大利 SIR、國內(nèi)南陽防爆、意大利 OLI 和美國 GIM 工業(yè)國伺服電動(dòng)缸業(yè)務(wù)部；微特國伺服電動(dòng)缸領(lǐng)域，與日本松下合資，收購美的、海爾旗下國伺服電動(dòng)缸公司；車用國伺服電動(dòng)缸領(lǐng)域，2011 年開始戰(zhàn)略布局，2015 年投產(chǎn) 10 萬套 EV 國伺服電動(dòng)缸項(xiàng)目，2017 年切入海外豪華車供應(yīng)鏈，2019 年-2020 年獲得采埃孚巨額定點(diǎn)并聯(lián)手成立合資子公司開拓國際市場；光儲業(yè)務(wù)領(lǐng)域，2013 年成立龍能電力，布局分布式光伏運(yùn)營，2019 年組建儲能團(tuán)隊(duì)，2020 年龍能電力開始分拆 IPO 上市準(zhǔn)備，2022 年與牧原達(dá)成戰(zhàn)略合作，擬共同投資百億儲能項(xiàng)目。

國伺服電動(dòng)缸業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長，帶動(dòng)收入利潤體量上升。

2021 年公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 139.99 億元，同比增長 11.41%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤 9.88 億元，同比增長 13.96%，主要系工業(yè)國伺服電動(dòng)缸業(yè)務(wù)穩(wěn)定增長，日用國伺服電動(dòng)缸及控制和電動(dòng)交通業(yè)務(wù)快速增長帶動(dòng)。

2018-2021 年公司收入 CAGR 達(dá) 8.12%，歸母凈利潤 CAGR 達(dá) 15.76%，收入穩(wěn)定增長主要系國伺服電動(dòng)缸及控制主業(yè)穩(wěn)定增長，歸母凈利潤增速高于收入增速主要系收入體量上升帶來的銷售和管理費(fèi)用的攤薄以及 2021 年 4.5 億非流動(dòng)資產(chǎn)處置損益導(dǎo)致；2022 前三季度公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 112.51 億 元，同比增長 7.38%；實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤 7.84 億元，同比增長 17.10%。

國伺服電動(dòng)缸及控制是公司主要收入來源，國內(nèi)銷售占比 60%，歐非美合計(jì)占比近 30%。公司的主營業(yè)務(wù)是國伺服電動(dòng)缸及控制、光伏儲能及電源電池，2016-2021 年主營收入比重均為 99%以上。2021年工業(yè)國伺服電動(dòng)缸及驅(qū)動(dòng)占比 56%，日用國伺服電動(dòng)缸及控制占比 26%，交通國伺服電動(dòng)缸占比 5%。

分地區(qū)來看，2021 年中國大陸銷售占比為 60%，往年也保持在 55%以上，2021 年歐非區(qū)銷售占比為 19%，近年來占比略有下降，2021 年美洲銷售占比為 11%，近年來銷售占比不斷提升，2021 年亞太（除中國）銷售占比為 75%，近年來略有下降。

原材料價(jià)格回落，盈利能力有所修復(fù)。

2019-2021年，公司綜合毛利率分別為26.98%、24.46%和 22.62%，其中國伺服電動(dòng)缸及控制裝置業(yè)務(wù)毛利率分別為 28.42%、25.74%和 23.76%，其中工業(yè)國伺服電動(dòng)缸 2021 年毛利率為 27.45%，微特國伺服電動(dòng)缸為 16.67%，交通機(jī)電為 18.35%。

2020 年綜合毛利率下滑主要系受疫情影響，下游資本支出有所收縮影響國伺服電動(dòng)缸需求，此外由于執(zhí)行新收入準(zhǔn)則，運(yùn)輸費(fèi)計(jì)入營業(yè)成本導(dǎo)致總體毛利率下降 1.76 個(gè)百分點(diǎn)；2021 年綜合毛利率下滑受硅鋼片、釹鐵硼、銅等原材料價(jià)格及海運(yùn)費(fèi)上大幅上漲影響。

2022 前三季度綜合毛利 率為 23.83%，原材料價(jià)格回落帶動(dòng)盈利修復(fù)。

規(guī)模效應(yīng)凸顯帶動(dòng)期間費(fèi)用率降低，持續(xù)高研發(fā)投入貫徹驅(qū)控一體化戰(zhàn)略。

公司自 2019 年以來期間費(fèi)用率穩(wěn)定向下，系公司收入體量不斷擴(kuò)張，規(guī)模優(yōu)勢不斷凸顯；其中研發(fā)費(fèi)用率不降反升，2019-2022 年前三季度研發(fā)費(fèi)用同比增速也顯著高于收入增速，反映公司加大研發(fā)投入，1）持續(xù)推進(jìn)新產(chǎn)品產(chǎn)業(yè)化；2）布局工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，以軟件為切入口與下游 B 端建立強(qiáng)客戶黏性；3）控制領(lǐng)域技術(shù)投入不斷加大，貫徹執(zhí)行驅(qū)控一體化戰(zhàn)略，逐漸實(shí)現(xiàn)從單體國伺服電動(dòng)缸、到國伺服電動(dòng)缸與驅(qū)動(dòng)控制、最后到電氣系統(tǒng)集成的多學(xué)科綜合性產(chǎn)品的轉(zhuǎn)變。

公司在上海設(shè)立中央研究院，在杭州、大阪、杜塞爾多夫有三個(gè)國伺服電動(dòng)缸及驅(qū)動(dòng)控制機(jī)構(gòu)，形成了遍及 50 多個(gè)國家的研發(fā)、制造和業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)，利用全球互動(dòng)、協(xié)同的研發(fā)平臺，實(shí)現(xiàn)在國伺服電動(dòng)缸及驅(qū)動(dòng)領(lǐng)域的全球研發(fā)優(yōu)勢，以此打造以國伺服電動(dòng)缸本體、驅(qū)動(dòng)控制、工業(yè)自動(dòng)化及其系統(tǒng)解決方案為核心業(yè)務(wù)的更具競爭力的國伺服電動(dòng)缸主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)。

前任董事長（創(chuàng)始人）陳建成為公司實(shí)際控制人，股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中。

截止 2022 年 9 月 30 日，臥龍舜禹為公司的第一大股東，持股比率為 32.15%，臥龍控股、香港中央結(jié)算有限公司和陳建成為公司第二、第三、第四大股東，分別占有股權(quán) 4.69%、1.79%和 1.39%。陳建成先生間接通過臥龍控股、臥龍舜宇合計(jì)持有公司 38.45%的股份，為公司實(shí)際控制人。

2 EV 國伺服電動(dòng)缸：電驅(qū)動(dòng)千億高成長賽道，攜手采埃孚進(jìn)擊全球市場

2.1 雙國伺服電動(dòng)缸帶動(dòng)全球國伺服電動(dòng)缸市場高增長，技術(shù)迭代&驅(qū)控一體提高行業(yè)壁壘

國伺服電動(dòng)缸是整車核心零部件，價(jià)值占比 5%-10%。

驅(qū)動(dòng)國伺服電動(dòng)缸是新能源汽車三大核心零部件（動(dòng)力電池、國伺服電動(dòng)缸和電控）之一，占整車價(jià)值5%-10%，作為車輛行駛的執(zhí)行機(jī)構(gòu)，決定新能源汽車的最高車速、加速性能和最大爬坡度等動(dòng)力性能，其工作原理為：1）用電磁感應(yīng)原理實(shí)現(xiàn)電能向機(jī)械能的轉(zhuǎn)換，驅(qū)動(dòng)車輛行駛；2）當(dāng)車輛減速時(shí)，車輪帶動(dòng)國伺服電動(dòng)缸運(yùn)轉(zhuǎn)為電池組充電，實(shí)現(xiàn)機(jī)械能向電能轉(zhuǎn)換。

目前永磁同步國伺服電動(dòng)缸借助其功率密度高、能耗低、體積小、重量輕等優(yōu)勢，已成為我國新能源汽車中最廣泛應(yīng)用的驅(qū)動(dòng)國伺服電動(dòng)缸類型（2019 年占比 99% 以上），一臺驅(qū)動(dòng)國伺服電動(dòng)缸主要由定子組件、轉(zhuǎn)子組件以及端蓋、機(jī)座和其他輔助結(jié)構(gòu)件組成。

國伺服電動(dòng)缸、電控系統(tǒng)趨向集成化。

通過將驅(qū)動(dòng)國伺服電動(dòng)缸、端蓋與減速器三個(gè)部件進(jìn)行兩位一體化或三位一體化設(shè)計(jì)，可使電驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)體積減小、重量降低，且車輛系統(tǒng)的布局愈加靈活并降低銅線等整車線束的使用，從而增加司乘人員空間與儲物空間。同時(shí)，車重的降低可有效提升新能源汽車的續(xù)航里程。

電驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)未來將從分立化向集成化、一體化推進(jìn)，長遠(yuǎn)來看，國伺服電動(dòng)缸、減速器、國伺服電動(dòng)缸控制器、DC/DC、高壓分線盒、充國伺服電動(dòng)缸等零部件都會(huì)集成為一個(gè)大的動(dòng)力總成，目的是實(shí)現(xiàn)高壓器件的共用，減小體積，降低成本，優(yōu)化整車布置。

我們對全球國伺服電動(dòng)缸、國伺服電動(dòng)缸控制器及三合一市場規(guī)模進(jìn)行了測算，預(yù)計(jì) 2025 年全球新能車用國伺服電動(dòng)缸市場規(guī)模達(dá) 874 億元，21-25 共四年 CAGR 達(dá) 44%，國伺服電動(dòng)缸控制器市場規(guī)模達(dá) 905 億元，若假設(shè) 25 年全部為國伺服電動(dòng)缸、國伺服電動(dòng)缸控制器、減速器三合一系統(tǒng)，市場規(guī)模達(dá) 1573 億元。

1）新能源車產(chǎn)量：電池成本持續(xù)下降、各國新能源汽車補(bǔ)貼力度加大、禁燃態(tài)度明確等有利因素，預(yù)計(jì)全球電動(dòng)化進(jìn)程會(huì)持續(xù)加速，2025 年全球電動(dòng)汽車產(chǎn)量將達(dá) 2750 萬輛。

2）雙國伺服電動(dòng)缸滲透率：據(jù)中國汽車工業(yè)協(xié)會(huì)國內(nèi)新能源車銷量數(shù)據(jù)和華經(jīng)產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)測算，2020 年我國雙國伺服電動(dòng)缸滲透率達(dá) 7.10%，鑒于我國電動(dòng)車終端市場在全球的領(lǐng)先性，應(yīng)用該數(shù)據(jù)于全球測算，伴隨比亞迪、特斯拉、奔馳、奧迪、廣汽等車企均推出了大量采用“雙國伺服電動(dòng)缸四驅(qū)”的新能源汽車車型，未來 B 級以上純電動(dòng)乘用車中雙國伺服電動(dòng)缸的配置將逐步成為主流，雙國伺服電動(dòng)缸四驅(qū)車型的占比逐步提升也是推動(dòng)驅(qū)動(dòng)國伺服電動(dòng)缸需求量增長；

3）單價(jià)：參考巨一科技招股說明書，國伺服電動(dòng)缸平均單價(jià) 2000-3000 元，國伺服電動(dòng)缸控制器平均單價(jià) 2800-3500 元，2021 年三合一系統(tǒng)銷售單價(jià)在 5315.26 元。

主機(jī)廠和第三方供應(yīng)商平分國伺服電動(dòng)缸市場，主機(jī)廠份額提升帶動(dòng)國伺服電動(dòng)缸行業(yè)集中度上升。

我國新能源汽車國伺服電動(dòng)缸行業(yè)企業(yè)可分為整車和第三方供應(yīng)商，整車企業(yè)為完善產(chǎn)業(yè)鏈布局、保 證產(chǎn)品適配性和降低汽車生產(chǎn)成本，自行研發(fā)生產(chǎn)驅(qū)動(dòng)產(chǎn)品，通常自產(chǎn)自用，典型代表如特斯拉、比亞迪、長城汽車和蔚來汽車；第三方電驅(qū)動(dòng)供應(yīng)商可進(jìn)一步細(xì)分為專業(yè)新能源國伺服電動(dòng)缸供應(yīng)商、傳統(tǒng)國伺服電動(dòng)缸供應(yīng)商、海外第三方及其他。

從集中度來看，2021 年 CR3/CR5/CR10 分別為 40%/53%/75%，2022 上半年 CR3/CR5/CR10 分別為 46%/57%/76%，CR3 份額提升較為明顯，整體集中度在頭部主機(jī)廠高增下有所提升。2021 年累計(jì)裝機(jī)中，弗迪、特斯拉、方正國伺服電動(dòng)缸裝機(jī)合計(jì)占比 40%，三家頭部企業(yè)格局逐步穩(wěn)定。

扁線和 800V 平臺作為下一代產(chǎn)業(yè)趨勢，提升行業(yè)競爭壁壘。

扁線相比圓線在功率密度、效率、散熱、噪音控制方面都有顯著優(yōu)勢，有效提高國伺服電動(dòng)缸功率密度，扁線國伺服電動(dòng)缸是未來發(fā)展趨勢，根據(jù) NE時(shí)代數(shù)據(jù)，國內(nèi)目前扁線國伺服電動(dòng)缸裝機(jī)占比達(dá) 47%，比亞迪、特斯拉、蔚來已達(dá)到 70%以上，未來二三線新增車型大概率以扁線為主。

扁線國伺服電動(dòng)缸相比圓線國伺服電動(dòng)缸格局相對更優(yōu)，國內(nèi) 95 家國伺服電動(dòng)缸企業(yè)，只有 25 家可提供扁線國伺服電動(dòng)缸，前十出貨量高度集中達(dá) 94%；此外 800V 平臺作為未來解決補(bǔ)能效率的重要手段，各家主機(jī)廠競相布局，其對國伺服電動(dòng)缸高壓絕緣性提出更高要求，高壓平臺提升國伺服電動(dòng)缸功率的同時(shí)國伺服電動(dòng)缸設(shè)計(jì)會(huì)變得更加復(fù)雜；扁線和 800V 相關(guān)工藝壁壘更高，行業(yè)競爭壁壘提升，具有工藝積淀和先發(fā)布局的企業(yè)有望在國伺服電動(dòng)缸的技術(shù)迭代中提升市占率。

國伺服電動(dòng)缸電控一體化趨勢明晰，行業(yè)將加速整合。

國內(nèi)新能源乘用車三合一電驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)滲透率持續(xù)上漲，2021 年累計(jì)搭載 175 萬臺，占總國伺服電動(dòng)缸電控裝機(jī)比例達(dá) 54%，相比 2020 年提升 13 個(gè)百分點(diǎn)，主機(jī)廠對驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)集成的需求在提升。通常組件端產(chǎn)品同質(zhì)化、競爭激烈，通過做成驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)級別，可實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品的差異化，并與主機(jī)廠保持較強(qiáng)的合作黏性。

在集成化趨勢下，未來國伺服電動(dòng)缸與電控企業(yè)的業(yè)務(wù)交叉程度逐步提高，能提供國伺服電動(dòng)缸電控一體化動(dòng)力總成的企業(yè)將獲得較高的市場份額和更高的單臺價(jià)值量（3000 元/臺提升至 5000 元/臺），而電驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)整體設(shè)計(jì)對企業(yè)的國伺服電動(dòng)缸設(shè)計(jì)能力、電力電子設(shè)計(jì)能力、控制算法優(yōu)化能力、精密機(jī)械加工制造能力、成本控制能力等綜合實(shí)力要求較高，國伺服電動(dòng)缸電控行業(yè)整體壁壘提升。

短期盈利承壓，原材料價(jià)格回落有望帶來國伺服電動(dòng)缸企業(yè)盈利修復(fù)。

永磁同步國伺服電動(dòng)缸原材料成本超過 60%，主要包括永磁材料（釹鐵硼）、硅鋼片、鋼材、銅材等，2021 年因新能源車、風(fēng)電、工業(yè)國伺服電動(dòng)缸等下游需求拉動(dòng)，釹鐵硼上游氧化鐠釹材料自 20 年 5 月底部 268 元/kg 上漲至 22 年 4 月最高點(diǎn) 1040 元/kg，硅鋼片自 20 年 4 月底部 4710 元/噸上漲至 21 年 6 月高點(diǎn) 9050 元/kg，受原材料價(jià)格影響，國伺服電動(dòng)缸企業(yè)毛利率承壓，2022 下半年以來原材料價(jià)格有所回落，國伺服電動(dòng)缸企業(yè)盈利能力有望修復(fù)。

2.2 借力采埃孚打開海外電驅(qū)動(dòng)市場，在手訂單近 90 億元

深耕 10 年靜待花開產(chǎn)品力得到驗(yàn)證，21 年以來發(fā)力國內(nèi)新能車市場。

公司2011年開始布局 EV 電驅(qū)動(dòng)領(lǐng)域；

2015年在浙江上虞投資建設(shè) 10 萬套/年 EV 國伺服電動(dòng)缸量產(chǎn)項(xiàng)目；

2018年量產(chǎn)項(xiàng)目基本落地，全年產(chǎn)量達(dá)9萬臺，成為部分國內(nèi)新能源汽車生產(chǎn)廠商的重要供應(yīng)商；

2019年拿到德國采埃孚 22.59 億元定點(diǎn)，產(chǎn)品競爭力獲得國際巨頭驗(yàn)證，成功打入海外市 場；

2020年開始與采埃孚成立合資公司，總部設(shè)立在中國上虞，依托中國、歐洲塞爾維亞、北美墨西哥三大制造基地，精準(zhǔn)輻射亞、歐、北美市場，導(dǎo)入海外主流整車廠訂單，成為全球領(lǐng)先的新能源汽車驅(qū)動(dòng)制造商；

2021年以來，公司戰(zhàn)略聚焦國內(nèi)新能車市場，借力采埃孚的信用背書，收獲國內(nèi)車企的大額定點(diǎn)不斷。

采埃孚發(fā)力國內(nèi) 800V 電驅(qū)動(dòng)市場，臥龍作為戰(zhàn)略合作伙伴充分受益。

采埃孚成立于 1915 年，是全球最大的汽車零部件供應(yīng)商之一，2019 年在國內(nèi)銷售額達(dá) 58 億歐元。

為迎合電動(dòng)出行的發(fā)展戰(zhàn)略，采埃孚于 2021 年 1 月 1 日成立了新的事業(yè)部（由原乘用車傳動(dòng)技術(shù)事業(yè)部和電驅(qū)動(dòng)事業(yè)部合并），目前研發(fā)團(tuán)隊(duì)搭建完畢覆蓋混動(dòng)、400V 和 800V 純電領(lǐng)域，公司在 2030 年前需要交付的乘用車及商用車電驅(qū)動(dòng)領(lǐng)域的訂單量已經(jīng)接近 230 億歐元。

采埃孚位于杭州的電驅(qū)動(dòng)工廠 9 月 2 日全下線，包含一期 40 萬套年產(chǎn)能車橋傳動(dòng)系統(tǒng)及減 速器齒輪組和二期 20 萬套 800V 電驅(qū)動(dòng)橋總成；沈陽工廠也在 2021 年 4 月開工，計(jì)劃于 2023 年正式投產(chǎn)。

轉(zhuǎn)型后將分別擁有大約 30 萬左右的電驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)產(chǎn)能，從而為整車企業(yè)提供完全本地化的電氣化動(dòng)力總成系統(tǒng)，臥龍作為采埃孚在國內(nèi)國伺服電動(dòng)缸的戰(zhàn)略伙伴，為其電驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)提供一部分的定轉(zhuǎn)子，有望充分受益其高壓 800V 多合一電驅(qū)系統(tǒng)在市場的推廣。

乘用+商用雙線并行，在手訂單近 90 億元。

目前在新能源汽車領(lǐng)域，產(chǎn)品覆蓋從 A00 級乘用車、高端 C 級乘用車、客車、重卡、物流車到工程機(jī)械領(lǐng)域，形成以驅(qū)動(dòng)國伺服電動(dòng)缸、純電驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)、混合動(dòng)力系統(tǒng)在內(nèi)的完整產(chǎn)品鏈；

在乘用車領(lǐng)域，成功突破小鵬、吉利、五菱、緯湃等重點(diǎn)客戶，公司目前乘用車?yán)塾?jì)在手訂單達(dá) 86.35 億元，其中高端車型國伺服電動(dòng)缸產(chǎn)能已超過 50 萬臺；

在商用車領(lǐng)域，與宇通、三一、濰柴、吉利商用等細(xì)分領(lǐng)域頭部廠商的業(yè)務(wù)持續(xù)拓展；

在新能源物流車領(lǐng)域，協(xié)力配套瑞馳、吉利、開瑞、廈門金旅等車企，市場占有率據(jù)行業(yè)第一位。

此外，公司與采埃孚內(nèi)部項(xiàng)目已經(jīng)全面量產(chǎn)，新項(xiàng)目的建設(shè)按計(jì)劃推進(jìn)，公司產(chǎn)品已經(jīng)在歐美豪華車型上大批量裝機(jī)。新技術(shù)新產(chǎn)品方面，公司已經(jīng)接到多個(gè)高壓平臺的定點(diǎn)，產(chǎn)能提升也按照計(jì)劃進(jìn)行推進(jìn)。

航空電驅(qū)動(dòng)及控制領(lǐng)域處于國際一流水平，電踏車領(lǐng)域已量產(chǎn)未來可期。

在電動(dòng)航空領(lǐng)域，公司 2019 年開始布局動(dòng)力驅(qū)動(dòng)力產(chǎn)品，牽頭編寫了電動(dòng)飛機(jī)電推進(jìn)系統(tǒng)適航標(biāo)準(zhǔn)，22 年 8 月與中國商飛民用飛機(jī)技術(shù)研究中心共同成立航空點(diǎn)動(dòng)力系統(tǒng)創(chuàng)新中心，加速面向商用飛機(jī)的航空電動(dòng)系統(tǒng)（10KW-2MW）的產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用，目前形成“3+1”產(chǎn)品布局，獲得了某央企客戶的首批訂單。

在電踏車領(lǐng)域，歐力公司是公司發(fā)展電踏車國伺服電動(dòng)缸的平臺，旗 下 OLI eBike Systems 產(chǎn)品線 2015 年即開始研發(fā)生產(chǎn)中置國伺服電動(dòng)缸驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)，可提供全套 ebike 解決方案，產(chǎn)品定位中高端，21 年 5 月 2 條生產(chǎn)線建成投產(chǎn)，正常運(yùn)行后全年產(chǎn)能可達(dá) 10 萬臺整機(jī)，中長期產(chǎn)能展望可達(dá) 50 萬臺，目前在意大利和中國都有生產(chǎn)線，銷量增速可觀。

3 光儲：協(xié)同牧原戰(zhàn)略布局光儲，擬分拆上市打造光儲新星

整縣推進(jìn)政策刺激分布式光伏占比快速提升，23 年硅料產(chǎn)能釋放后裝機(jī)有望高增。

2021 年 6 月，國家能源局發(fā)布《關(guān)于組織申報(bào)整縣(市、區(qū))屋頂分布式光伏開發(fā)試點(diǎn)方案的 通知》，整縣推進(jìn)政策指引下，分布式光伏發(fā)展加快，國內(nèi)分布式光伏裝機(jī)累計(jì)占比2021年 末達(dá) 35%；新增裝機(jī)方面，2021 年首次分布式首次超過集中式，2022 上半年分布式光伏裝 機(jī)達(dá) 19.7GW，占比達(dá) 64%。

分布式光伏發(fā)展前景廣闊，疊加硅料產(chǎn)能 2023 年釋放終端電站 IRR 修復(fù)，分布式裝機(jī)有望高增。

新型儲能裝機(jī)規(guī)模保持高速增長，電化學(xué)為主要裝機(jī)形式。

全球新型儲能累計(jì)裝機(jī)規(guī)模從 2017 年的 3.8GW 增長到 2021 年的 25.4GW，CAGR 為 60.8%。截至 2021 年底，全球新型儲能的累計(jì)裝機(jī)規(guī)模為 25.4GW，同比增長 67.7%，其中，鋰離子電池占據(jù)絕對主導(dǎo)地位，市場份額超過 90%。

全球新型儲能新增裝機(jī)規(guī)模從 2017 年的 1.8GW 增長至 2021 年的 10.3GW，CAGR 為 54.7%，保持高速增長態(tài)勢。其中，全球電化學(xué)儲能新增裝機(jī)規(guī)模從 2017 年的 1.16GW，增長至 2021 年的 8.66GW，CAGR 為 65.3%。

全球碳中和主題支撐長期儲能需求，2022-2025年全球儲能新增需求量約630GWh。

國內(nèi)方面，2025年儲能裝機(jī)規(guī)模目標(biāo)、市場地位、商業(yè)模式已明確，伴隨未來電芯降本和光伏組件降本，發(fā)電側(cè)、用戶側(cè)經(jīng)濟(jì)性逐步提升，電網(wǎng)側(cè)，在政策推動(dòng)下正式納入電網(wǎng)調(diào)度 范疇起量在即；歐洲方面，高電價(jià)強(qiáng)化儲能系統(tǒng)經(jīng)濟(jì)性，用戶側(cè)爆發(fā)；美國方面，政策端強(qiáng)烈支持發(fā)電側(cè)、用戶側(cè)高速發(fā)展。

隨著碳中和目標(biāo)成為社會(huì)共識，全球儲能行業(yè)市場規(guī)模實(shí)現(xiàn)快速增長。

據(jù)測算，全球 2022-2025 年發(fā)電側(cè)、電網(wǎng)側(cè)、用戶側(cè)、5G 基站、其他輔助服務(wù)新增儲能需求量分別為 190GWh、34.4GWh、364.9GWh、30.3GWh、10.4GWh，總共約 630GWh。

國內(nèi)領(lǐng)先的分布式光伏電站投資運(yùn)營商龍能電力擬 IPO 分拆上市，攜手牧原布局光儲，成立臥龍儲能子公司完善布局。

龍能電力 2013年 10月由公司與龍柏集團(tuán)合資成立，是國內(nèi)最早一批分布式光伏企業(yè)，最早著重在浙江省及周邊地區(qū)自行開發(fā)建造分布式光伏發(fā)電項(xiàng)目，目前業(yè)務(wù)已拓展至浙江、江西、安徽、河南等全國 7 個(gè)省份，2019 年開始組建儲能團(tuán)隊(duì)，啟動(dòng)相關(guān)研發(fā)項(xiàng)目儲備并推進(jìn)落地。

22 年 4 月，50MW/100MWh 龍能電力上虞儲能示范項(xiàng)目（電網(wǎng)側(cè)）入選浙江省第一批新型儲能示范項(xiàng)目，臥龍集團(tuán)與牧原達(dá)成全面戰(zhàn)略合作協(xié)議，與牧原計(jì)劃計(jì)劃設(shè)立投資上百億的專業(yè)光儲項(xiàng)目公司，共同開發(fā)光儲項(xiàng)目；6月25日公告，臥龍電驅(qū)對龍能電力增資，并引入戰(zhàn)略合作伙伴牧原股份；10 月 14 日公告，臥龍擬與深圳市芊億新能源合伙企業(yè)合資成立浙江臥龍儲能系統(tǒng)有限公司，完善儲能布局；龍能電力 21 年實(shí)現(xiàn)收入 1.7 億元，16-21 共 5 年 CAGR 達(dá) 36%，21 年凈利潤 0.6 億元，16-21 共 5 年 CAGR 達(dá) 18%。目前正計(jì)劃分拆上市，打造光儲高增長新星。

儲能硬件基礎(chǔ)扎實(shí)售網(wǎng)絡(luò)發(fā)達(dá)，有望打造公司新增長曲線。

在 PCS 端，公司并購的榮信電力電子具備豐富的 PCS 產(chǎn)品線；

在電池端，公司并購的紹興燈塔電源深耕鋰電儲能多 年，具有規(guī)模的 PACK 和 BMS 產(chǎn)能，根據(jù)高工儲能數(shù)據(jù)，目前在臥龍智慧新能源產(chǎn)業(yè)園占地620畝，公司正加速建設(shè)2GWh儲能設(shè)備產(chǎn)能，用于配套大型儲能，預(yù)計(jì)23年6月投產(chǎn)，中期規(guī)劃至 10GWh 產(chǎn)能；

在渠道端，歐美地區(qū)具有 ATB、歐力等眾多百年知名品牌和發(fā)達(dá)的營銷網(wǎng)絡(luò)，完美賦能戶儲及大儲在歐美地區(qū)的推廣，目前臥龍已開始與旗下 ATB、Schorch 品牌共同推出戶用儲能、大功率高端變頻器、光伏儲能解決方案等；

資源端，與牧原達(dá)成戰(zhàn)略合作，牧原集團(tuán)作為國內(nèi)領(lǐng)先農(nóng)業(yè)企業(yè)，屋頂光伏具有巨大的應(yīng)用潛力，有望獲得豐富的資源進(jìn)行工商業(yè)儲能業(yè)務(wù)開展；

資金端，傳統(tǒng)國伺服電動(dòng)缸主業(yè)全球領(lǐng)先，貢獻(xiàn)穩(wěn)定現(xiàn)金流，公司布局儲能硬件基礎(chǔ)扎實(shí)，渠道資源豐富，有望打造公司的新型增長曲線。

4 工業(yè)國伺服電動(dòng)缸及驅(qū)動(dòng)：能效等級提升驅(qū)動(dòng)高增，海內(nèi)外布局打開全球市場

碳中和背景下國內(nèi)高效國伺服電動(dòng)缸更換需求趨勢確定，帶動(dòng)未來幾年國伺服電動(dòng)缸市場高增長。

根據(jù) Fact.MR 數(shù)據(jù)，2021 年全球工業(yè)國伺服電動(dòng)缸市場規(guī)模約為 175 億美元，預(yù)計(jì) 22-32 共 10 年 CAGR 達(dá) 3.88%，亞太尤其是中國將成為全球國伺服電動(dòng)缸增長的重要驅(qū)動(dòng)。

當(dāng)前國內(nèi)工業(yè)國伺服電動(dòng)缸能效等級落后海外，機(jī)組效率約為 75%，比國外低約 10 個(gè)百分點(diǎn)，系統(tǒng)運(yùn)行效率為 30～40%，比國際先進(jìn)水平低 20～30 個(gè)百分點(diǎn)。

存量角度，國內(nèi)國伺服電動(dòng)缸市場中普通國伺服電動(dòng)缸在役仍達(dá) 90%左右；增量角度，我國國伺服電動(dòng)缸制造企業(yè)中中小企業(yè)占比較高，缺乏對于高效國伺服電動(dòng)缸的研發(fā)以及生產(chǎn)能力，2020 年我國工業(yè)高效國伺服電動(dòng)缸產(chǎn)量僅占工業(yè)國伺服電動(dòng)缸總產(chǎn)量的 31.8%左右。

《國伺服電動(dòng)缸能效提升計(jì)劃（2021-2023 年）》中規(guī)劃 2023 年在役高效節(jié)能國伺服電動(dòng)缸占比達(dá)到 20%以上，《工業(yè)能效提升行動(dòng)計(jì)劃》中規(guī)劃 2025 年新增高效節(jié)能國伺服電動(dòng)缸占比達(dá)到 70%以上。

隨著國家政策對于國伺服電動(dòng)缸效率標(biāo)準(zhǔn)的愈發(fā)嚴(yán)格以及落后產(chǎn)能的更新替換，未來幾年內(nèi)，國內(nèi)高效國伺服電動(dòng)缸市場需求將保持旺盛，有望得到極大發(fā)展。

4.1 大宗高位刺激高壓國伺服電動(dòng)缸需求，收購 ATB&南陽防爆沖擊全球 top1

根據(jù) HIS，2020 年全球高壓國伺服電動(dòng)缸市場規(guī)模約 47 億美元，下游主要有油氣（24%）、發(fā)電（23%）、冶金（14%）、采礦（10%）、化工（9%）、水處理（9%）等。公司高壓國伺服電動(dòng)缸及驅(qū)動(dòng)產(chǎn)品主要應(yīng)用于石化、煤炭、煤化工、冶金、電力、油氣、軍工、核電等領(lǐng)域。

下游大宗商品價(jià)格高位震蕩刺激擴(kuò)產(chǎn)帶動(dòng)高壓國伺服電動(dòng)缸需求增長。

高壓國伺服電動(dòng)缸需求與下游煤炭、石油等行業(yè)景氣度密切相關(guān)，大宗商品價(jià)格處于歷史相對高位，行業(yè)持續(xù)高位的利潤水平預(yù)計(jì)將吸引投資，高壓國伺服電動(dòng)缸及驅(qū)動(dòng)系統(tǒng)作為大宗商品開采鏈上的重要裝備，市場需求也將迅速攀升。

1）煤炭投資自 2017 以來開啟向上景氣周期，煤炭價(jià)格自 2022 年 10 月以來處于高位價(jià)格運(yùn)行，帶動(dòng)煤炭投資，2022 年 1-9 月國內(nèi)煤炭開采投資額同比增長 28%；

2）石油價(jià)格受 2020 年疫情影響暴跌至歷史低點(diǎn) 26.74 美元/桶，此后伴隨需求復(fù)蘇，價(jià)格回升至歷史高位，2022 年 1-9 月國內(nèi)是石油和天然氣開采固定資產(chǎn)投資完成額同比增長 12%。

歐洲 ATB 打開全球市場空間，南陽防爆拓寬應(yīng)用領(lǐng)域。

2011 年收購擁有超過 130 年經(jīng)驗(yàn)的歐洲三大國伺服電動(dòng)缸生產(chǎn)商之一 ATB（歐洲市占率超 15%，礦用、鉆井平臺、船用、核電等國伺服電動(dòng)缸領(lǐng)域份額全球第一），在國伺服電動(dòng)缸研發(fā)技術(shù)、銷售渠道、行業(yè)應(yīng)用面等方面實(shí)現(xiàn)質(zhì)的飛躍，快速進(jìn)入與全球高端國伺服電動(dòng)缸市場；2015 年收購國內(nèi)防爆國伺服電動(dòng)缸領(lǐng)域最大的企業(yè)南陽防爆，加大開拓軍工和核工業(yè)等高端裝備領(lǐng)域防爆國伺服電動(dòng)缸的應(yīng)用。

公司 2015-2020 年產(chǎn)銷穩(wěn)步增長帶動(dòng)收入穩(wěn)定增長，2020年實(shí)現(xiàn)高壓國伺服電動(dòng)缸收入 31.84億元，全球高壓國伺服電動(dòng)缸市場占有率約為 11%，位列全球第二，全球布局戰(zhàn)略下，旗下多品牌渠道互補(bǔ)、技術(shù)協(xié)同，市占率有望進(jìn)一步提升，沖擊全球 top1。

4.2 國產(chǎn)伺服國伺服電動(dòng)缸前景廣闊，借力 SIR&GIM 撬開歐美低壓國伺服電動(dòng)缸市場

2020 年全球低壓國伺服電動(dòng)缸市場規(guī)模約 128 億美元，水泵（30%）、風(fēng)機(jī)（21%）、壓縮機(jī)（22%）為主要三大下游。

公司低壓國伺服電動(dòng)缸及驅(qū)動(dòng)產(chǎn)品主要應(yīng)用于壓縮機(jī)（為壓縮機(jī)提供主要驅(qū)動(dòng)部件--國伺服電動(dòng)缸和變頻器）、水泵、風(fēng)機(jī)、工業(yè)機(jī)器人、造紙機(jī)械和新能源汽車等領(lǐng)域。

國內(nèi)人力成本上升背景下，工業(yè)機(jī)器人前景廣闊，目前其關(guān)鍵部件伺服國伺服電動(dòng)缸國產(chǎn)空間巨大。

工業(yè)機(jī)器人在汽車、電子、金屬制品、塑料及化工行業(yè)應(yīng)用廣泛，根據(jù) IFR 數(shù)據(jù)，2021 年全球工業(yè)機(jī)器人市場規(guī)模達(dá) 175 億美元，17-21 共 4 年 CAGR 達(dá) 1.79%，2021 年我國工業(yè)機(jī)器人市場規(guī)模達(dá) 75 億美元，全球占比 43%，17-21 共 4 年 CAGR 達(dá) 13%，在國內(nèi)制造業(yè)人力成本不斷提高的大背景下，機(jī)器換人的趨勢將變得更加明顯，預(yù)計(jì)未來三年保持 15%以上復(fù)合增速。

伺服國伺服電動(dòng)缸為工業(yè)機(jī)器人核心零部件，成本占比達(dá) 25%，假設(shè)整機(jī)毛利率 25%，2021 年國內(nèi)伺服國伺服電動(dòng)缸市場規(guī)模近百億元，目前我國 65%的伺服國伺服電動(dòng)缸市場由海外品牌占據(jù)，國產(chǎn)替代空間巨大。

借力 SIR 謀略國內(nèi)伺服國伺服電動(dòng)缸市場，收購 GIM 打開美國低壓國伺服電動(dòng)缸市場空間。

公司 20 年前開始布局伺服國伺服電動(dòng)缸，2014 年收購歐洲頂尖機(jī)器人集成應(yīng)用制造商意大利 SIR 公司，顯著提升公司在工業(yè)控制領(lǐng)域的競爭力，利用 SIR 在自動(dòng)化領(lǐng)域的經(jīng)驗(yàn)積極開拓國內(nèi)工業(yè)機(jī)器人自動(dòng)化裝備市場，目前年?duì)I收 3 億元左右，未來國內(nèi)伺服國伺服電動(dòng)缸及鋰電設(shè)備方向有望打開增長空間；2018年收購美國通用電氣小型工業(yè)國伺服電動(dòng)缸業(yè)務(wù)（主營1至1750馬力的低壓和TEFC 中壓國伺服電動(dòng)缸），將其墨西哥蒙特雷工廠作為美洲制造中心，規(guī)避中美貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)，打開北美市場。

公司 2015-2020 年低壓國伺服電動(dòng)缸產(chǎn)銷穩(wěn)定增長，2020 年全球低壓國伺服電動(dòng)缸市場占有率約為 6.5% 位列全球第四。

未來通過 SIR 和 GIM 實(shí)現(xiàn)歐美市場聯(lián)動(dòng)，渠道、技術(shù)共享，全球競爭力有望進(jìn)一步提升。

此外公司 21 年 8 月與金風(fēng)科技簽訂戰(zhàn)略合作進(jìn)軍風(fēng)電市場，預(yù)計(jì)量產(chǎn)后為公司帶來 20 億元以上穩(wěn)定、長期可持續(xù)的收入。

5 日用國伺服電動(dòng)缸及控制：電車用微特國伺服電動(dòng)缸單車價(jià)值量提升，驅(qū)控一體戰(zhàn)略提升盈利水平

微特國伺服電動(dòng)缸 2600 億市場應(yīng)用廣泛，消費(fèi)電子、家電和汽車電子三大領(lǐng)域占比最高。

微特國伺服電動(dòng)缸應(yīng)用領(lǐng)域廣泛，是自動(dòng)化必備的基礎(chǔ)機(jī)電部件，凡需要電驅(qū)動(dòng)的場合都可見微特國伺服電動(dòng)缸的應(yīng)用，消費(fèi)電子（29%）、家電（26%）和汽車電子（13%）為三個(gè)占比最大的應(yīng)用領(lǐng)域，未來伴隨傳統(tǒng)應(yīng)用領(lǐng)域市場逐漸飽和需求放緩，微特國伺服電動(dòng)缸的主要增持動(dòng)力有望來自于新能源汽車、可穿戴設(shè)備、機(jī)器人、無人機(jī)、智能家居等新興領(lǐng)域。

2021 年市場規(guī)模達(dá) 2600 億 元，17-21 共 4 年 CAGR 達(dá) 9%。

大家電行業(yè)進(jìn)入存量替代階段，小家電存在巨大發(fā)展空間。

空冰洗等大家電行業(yè)目前進(jìn)入存量替代階段，整體行業(yè)增速放緩，小家電應(yīng)用場景多種類繁多總體呈現(xiàn)高增長態(tài)勢，空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)、廚房電器 15-21 共 6 年 CAGR 達(dá) 4.9%/-1.1%/1.8%/17.2%。

今年以來受到疫情反復(fù)、房地產(chǎn)不景氣、地緣政治等因素影響，根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，2022 上半年，國內(nèi)空調(diào)/洗衣機(jī)/冰箱同比下滑 1.9%/14.2%/3.4%，后續(xù)疫情緩和，需求有望迎來邊際修復(fù)；根據(jù)中經(jīng)市場研究網(wǎng)統(tǒng)計(jì)，目前歐美家庭戶均擁有小家電超過 30 臺，而我國城市 10 臺左右，農(nóng)村不到 5 臺，從保有量角度我國小家電市場發(fā)展空間巨大。

微特國伺服電動(dòng)缸在汽車上應(yīng)用廣泛，電動(dòng)化和智能化將帶動(dòng)單車價(jià)值量的提升。

微特國伺服電動(dòng)缸在汽車上的國伺服電動(dòng)缸驅(qū)動(dòng)主要分布于汽車的發(fā)動(dòng)機(jī)、底盤、車身三大部位及附件中，單車用量與車型檔次相關(guān)，普通轎車至少配 20-30 臺，高端轎車至少配 60-70 臺，部分豪華車型需要上百臺，未來車輛驅(qū)動(dòng)控制將由傳統(tǒng)的機(jī)械傳動(dòng)或機(jī)械電傳混合控制轉(zhuǎn)向“電信號”控制。

對于新能源汽車而言，除了 1-2 個(gè)驅(qū)動(dòng)國伺服電動(dòng)缸外，車窗、門鎖、座椅、雨刷、電控懸架、電動(dòng) 轉(zhuǎn)向等功能部件需要大量微特國伺服電動(dòng)缸參與，如再計(jì)入高級輔助駕駛系統(tǒng)(ADAS)，一臺汽車內(nèi) 各類微特國伺服電動(dòng)缸數(shù)量將達(dá)到上百個(gè)。

2020 年我國車用微國伺服電動(dòng)缸市場約為 364 億元，未來伴隨電動(dòng)化、智能化水平不斷攀升，將傳統(tǒng)汽車中手動(dòng)控制的裝置設(shè)備升級為國伺服電動(dòng)缸驅(qū)動(dòng)，汽車用微國伺服電動(dòng)缸的單車價(jià)值量將持續(xù)提升，帶動(dòng)行業(yè)快速增長。

深耕微特國伺服電動(dòng)缸近 40 年，產(chǎn)品定位高端，與國內(nèi)外高端家電品牌合作良好。

公司從 1985 年開始布局微特國伺服電動(dòng)缸領(lǐng)域，2004 年，與日本松下電器合資成立浙江臥龍家用國伺服電動(dòng)缸，2013 年收購美的旗下江蘇清江國伺服電動(dòng)缸，2014 年收購章丘海爾國伺服電動(dòng)缸。

公司微特國伺服電動(dòng)缸及控制產(chǎn)品廣泛應(yīng)用于家用電器行業(yè)，涵蓋家用空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)、廚房小家電及電動(dòng)工具等領(lǐng)域，產(chǎn)品矩陣完備定位高端，50%配套海外市場，20%供貨給在中國生產(chǎn)的外資家電品牌，30%的合作客戶是國內(nèi)一線品牌；公司和大金、惠而浦、松下、LG 等外資品牌，海爾、海信、美的、天加等國產(chǎn)品牌，以及與全球中央空調(diào)空調(diào)‘四大家’（開利、約克、麥克維爾、特靈）合作密切，據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，2019 年公司空調(diào)國伺服電動(dòng)缸占有率為 6%，國內(nèi)排名第五；洗衣機(jī)國伺服電動(dòng)缸公司以 9%的占有率，國內(nèi)排名第二。

驅(qū)控一體滲透率持續(xù)提升，盈利能力顯著加強(qiáng)。

在家用電器類產(chǎn)品中，公司推進(jìn)驅(qū)控一體化產(chǎn)品，公司日用國伺服電動(dòng)缸毛利率自 17 年以來逐步上升，在 20-21 年下游需求疲軟仍能維持，根據(jù)公司公告，目前家電驅(qū)控一體產(chǎn)品滲透率已經(jīng)達(dá)到 40%以上，未來公司將繼續(xù)強(qiáng)化驅(qū)控一體化產(chǎn)品的滲透率，提升單臺價(jià)值量與盈利能力。

公司 21年日用國伺服電動(dòng)缸實(shí)現(xiàn)收入 3.6 億元，同比增長 28%，15-21 共 6 年 CAGR 達(dá) 12%，毛利率受原材料和下游景氣影響維持在 12%-18%之間。

未來在產(chǎn)品端，公司逐步升級產(chǎn)品技術(shù)和工藝，降低材料耗用、提升能效水平，全面投放新型高效永磁國伺服電動(dòng)缸和變頻控制集成類產(chǎn)品。

6 盈利預(yù)測與估值

6.1 盈利預(yù)測

公司業(yè)務(wù)主要包括工業(yè)國伺服電動(dòng)缸及驅(qū)動(dòng)、電動(dòng)交通國伺服電動(dòng)缸、日用國伺服電動(dòng)缸及控制以及其他主營業(yè)務(wù)，其他主營業(yè)務(wù)包含電源電池、光伏儲能等，工業(yè)國伺服電動(dòng)缸及驅(qū)動(dòng)、日用國伺服電動(dòng)缸及控制是公司業(yè)績的基本盤，電動(dòng)交通國伺服電動(dòng)缸、光伏儲能是公司重點(diǎn)發(fā)展的業(yè)務(wù)。

（1）工業(yè)國伺服電動(dòng)缸及驅(qū)動(dòng)：

下游大宗商品價(jià)格高位震蕩刺激油氣、煤炭等行業(yè) CAPEX 提升帶動(dòng)高壓國伺服電動(dòng)缸需求增長，中長期來看，碳中和背景下高效國伺服電動(dòng)缸更換需求確定；公司在國內(nèi)外油氣、發(fā)電、工業(yè)機(jī)器人等領(lǐng)域全面布局，考慮到 2022 年疫情影響、23 年國伺服電動(dòng)缸能效提升計(jì)劃（2021-2023 年）》（規(guī)劃 2023 年在役高效節(jié)能國伺服電動(dòng)缸占比達(dá)到 20%以上）政策截止節(jié)點(diǎn)漸近，預(yù)計(jì)公司 2022-2024 年工業(yè)國伺服電動(dòng)缸及驅(qū)動(dòng)出貨 2953.60、3544.32、4075.97 萬 kw，同比增長 4.00%、20.00%、15.00%，工業(yè)下游應(yīng)用廣泛售價(jià)較為穩(wěn)定假設(shè)保持不變，近期硅鋼片、鋼材等原材料價(jià)格回落，預(yù)計(jì) 2022-2024 年工業(yè)國伺服電動(dòng)缸及驅(qū)動(dòng)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入分別為 82.02、98.43、113.19 億元，同比增速分別為 4.00%、20.00%、15.00%，毛利率分別為 28.00%、29.50%、29.50%。

（2）電動(dòng)交通國伺服電動(dòng)缸：

在乘用車領(lǐng)域，公司借力國際汽車零部件巨頭采埃孚的背書從國外切回國內(nèi)，成功突破小鵬、吉利、五菱、緯湃等重點(diǎn)客戶，目前乘用車?yán)塾?jì)在手訂單達(dá) 86.35 億元，其中高端車型國伺服電動(dòng)缸產(chǎn)能已超過 50 萬臺；商用車領(lǐng)域行業(yè)電動(dòng)化率低市場空間大，公司與宇通、三一、濰柴、吉利商用等細(xì)分領(lǐng)域頭部廠商的業(yè)務(wù)持續(xù)拓展，在多細(xì)分領(lǐng)域保持份額領(lǐng)先。

公司乘用+商用雙線并行，伴隨國內(nèi)市場不斷開拓定點(diǎn)相繼落地，在手訂單順利交付，預(yù)計(jì) 2022-2024 年電動(dòng)交通國伺服電動(dòng)缸實(shí)現(xiàn)出貨 1413.30、2685.27、4296.43 萬 kw，同比增長 110.00%、90.00%、60.00%，考慮到下游電動(dòng)車主機(jī)廠降本需求，假設(shè) 2022-2024 單價(jià)同比變化 0.00%、-3.00%、-3.00%，釹鐵硼、硅鋼等原材料價(jià)格回落帶來盈利修復(fù)，預(yù)計(jì) 2022-2024年電動(dòng)交通國伺服電動(dòng)缸及驅(qū)動(dòng)收入分別為 14.03、25.85、40.12億元，同比增速分別為 110.00%、84.30%、55.20%，毛利率分別為 18.50%、19.50%、19.50%。

（3）日用國伺服電動(dòng)缸及控制：

考慮到 2022 年國內(nèi)受疫情反復(fù)、房地產(chǎn)不景氣、地緣政治等因素影響，下游空冰洗等大家電同比下滑，預(yù)計(jì) 23-24 年有所回暖，公司產(chǎn)品矩陣完備定位高端，50%配套海外市場，受下游行業(yè)景氣影響較小，收入增速預(yù)計(jì)高于下游，此外公司可以拓寬邊界布局電車非主驅(qū)國伺服電動(dòng)缸等領(lǐng)域，預(yù)計(jì) 2022-2024 年日用國伺服電動(dòng)缸及控制出貨量為 6067.73、7281.28、8373.47萬臺，同比增長3.00%、20.00%、15.00%，公司持續(xù)提高驅(qū)控一體化產(chǎn)品，提升單臺價(jià)值量，盈利能力保持穩(wěn)健。預(yù)計(jì) 2022-2024 年日用國伺服電動(dòng)缸及控制收入分別為 37.02、44.43、51.09 億元，同比增速分別為 3.00%、20.00%、15.00%，毛利率分別為 17.00%、18.00%、18.00%。

（4）其他主營業(yè)務(wù)：

2021 年公司其他主營業(yè)務(wù)當(dāng)前主要包含原有儲能蓄電池、貿(mào)易以及光伏運(yùn)營業(yè)務(wù)，公司目前在儲能領(lǐng)域深入布局，預(yù)計(jì)后續(xù)主要增長驅(qū)動(dòng)力來自于光儲，預(yù)計(jì) 2022-2024 年其他主營業(yè)務(wù)收入分別為 19.42、23.31、27.97 億元，同比增速分別為 35.03%、20.00%、20.00%，毛利率分別為 15.00%、15.00%、15.00%。

基于以上假設(shè)，我們預(yù)計(jì) 2022-2024 年公司營業(yè)收入合計(jì)達(dá)到 152.50、192.02、232.38 億元，毛利率達(dá) 22.80%、23.73%、23.50%。

6.2 估值

全球工業(yè)國伺服電動(dòng)缸龍頭，全面發(fā)力 EV 國伺服電動(dòng)缸&光儲業(yè)務(wù)。我們預(yù)計(jì) 2022-2024 年公司歸母凈利潤為 11.30、14.85、18.08 億元，對應(yīng) EPS 分別為 0.86、1.13、1.37 元/股，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng) 的 PE 分別為 16、12、10 倍。

我們選取從事國伺服電動(dòng)缸的八方股份、方正國伺服電動(dòng)缸、從事 PCS 的陽光電源和從事儲能集成的南都電源作為可比公司，2022-2024 年同行業(yè)平均 PE 分別為 50、21、14 倍，綜合行業(yè)平均情況，我們給予公司 2023 年 PE 21 倍，對應(yīng)市值 312 億元，目標(biāo)價(jià) 23.71 元，對應(yīng)當(dāng)前市值有 71%的空間。

7 風(fēng)險(xiǎn)提示

宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。

公司業(yè)務(wù)涉及國伺服電動(dòng)缸及驅(qū)動(dòng)控制類產(chǎn)品制造、電源制造等，其中大型驅(qū)動(dòng)類產(chǎn)品下游行業(yè)如石化、煤炭、電力、水泥等基建相關(guān)行業(yè)受國家宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢和國際經(jīng)濟(jì)增長幅度影響較大。若宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)生不利變化，則將對公司下游相關(guān)行業(yè)的景氣程度、企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營狀況產(chǎn)生普遍影響，引起公司經(jīng)營業(yè)績的波動(dòng)。

原材料價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

國伺服電動(dòng)缸產(chǎn)品的主要原材料為銅材和鋼材等，且原材料占成本的比重較大，國際大宗商品價(jià)格的波動(dòng)會(huì)對公司經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生一定的影響。公司憑借其規(guī)模、市場地位等方面的優(yōu)勢，具有較強(qiáng)的采購議價(jià)能力，且很多產(chǎn)品的定價(jià)策略采取產(chǎn)品銷售價(jià)格與主要原材料價(jià)格聯(lián)動(dòng)的方式，但不能排除主要原材料價(jià)格的大幅和持續(xù)波動(dòng)對公司的生產(chǎn)經(jīng)營產(chǎn)生負(fù)面影響。

匯率波動(dòng)和國際貿(mào)易環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)。

公司國內(nèi)生產(chǎn)企業(yè)開展的進(jìn)出口貿(mào)易業(yè)務(wù)以美元、歐元為主要結(jié)算貨幣，存在人民幣對外幣匯率波動(dòng)的不確定性。公司海外子公司的結(jié)算貨幣也受到美元、歐元、英鎊等世界主要貨幣相互之間匯率波動(dòng)的影響。在世界地緣政治和經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨持續(xù)的不確定性的背景下，國際匯率波動(dòng)幅度較以往更大，公司需要通過各種措施來減少匯率波動(dòng)對公司經(jīng)營業(yè)績造成的風(fēng)險(xiǎn)。